债券基金发生违约怎么办(债券违约会怎么样？)
债券违约会怎么样？
如果债券违约，那么企业就要破产，用破产的清算后的实际价值，根据偿债人顺序依次偿还。
信用债频频违约债券基金还能持有么
四月债券基金的收益有所下降，建议综合考虑市场风险进行衡量
山水债违约一年半仍有两家基金重仓 中国信达分批收购成基金"救命稻草"_荔枝网
不到半年，国内已发生21起债券违约，涉及债券余额173.75亿元。对于违约债券，基金做了什么调整？违约风险是否已经传递到债基发行？而债基发行数量和规模的双增又暗含什么逻辑？本报记者带您走近债券违约，素描债券基金的不同表情。
某银行资管部人士告诉记者，中国信达此番收购是看好山水公司未来的偿债能力，若未来山东山水能及时兑付，中国信达将会获得巨大的回报，而重仓基金也可完全转移风险
《证券日报》基金新闻部记者据Wind资讯统计发现，兴全新视野混合基金在今年一季度持有的违约债13山水MTN1市值为5100万元，较上季度的2877万元增加2223万元。兴全基金相关人士向记者表示，兴全新视野没有增持山水债，只是一季度时根据第三方机构的要约收购意愿调整了估值，所以显示市值上涨了。记者查阅资料发现，中国信达山东分公司正在分批次收购山东山水在公开市场发行的违约债券。
6月13日，中城建公告称，中国城市建设控股集团有限公司2014年度第二期非公开定向融资工具（14中城建PPN002）应于2017年6月12日兑付本息，截至到期兑付日日终，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“14中城建PPN002”不能按期足额偿付，涉及违约金额为16.05亿元。
2014年的“11超日债”违约打破刚性兑付之后，债市违约逐步常态化，2016年债市更是进入违约频发阶段。据Wind资讯，2016年共有79只债券违约，涉及35家发行企业，违约规模398.94亿元。今年以来，截至6月16日，国内已发生21起债券违约，合计涉及债券余额达到173.75亿元。
“世界上早就没有安全的债券了”，一位银行资管部人士向《证券日报》基金新闻部记者称，“债券违约的根源不在于债券的评级和类型，只跟资金链有关，违约主要是现金流紧张或者资金链断裂造成的”。所以一旦债券发行主体在某一时点有多只未清偿的债券，其中一只发生违约，该主体后续到期债券违约的概率也就比较高。
记者根据Wind资讯统计发现，今年以来，债券违约的10家实际发行人中，除了江泉集团是首次违约之外，其他九家之前都有违约“前科”。
对于债券违约，业内多位人士对《证券日报》基金新闻部记者表示，目前并没有非常好的方法去避免，只能通过严格的风控来降低踩雷的概率。即使是专业的基金经理也无法完全避开，记者据Wind资讯统计发现，目前仍有两只基金重仓持有山东山水水泥集团有限公司的违约债券。诺安双利债券型基金（发起式）持有15山水SCP001，持债市值为3921万元，该债券于2015年11月12日到期违约，兴全新视野定期开放混合基金（发起式）持有13山水MTN1，持债市值为5100万元，该债券于2016年1月21日到期违约。
但是令记者疑惑不解的是，兴全新视野混合基金在今年一季度持有的13山水MTN1市值增加。2016年基金四季报显示，兴全新视野混合基金持有2877万元13山水MTN1，持债占发行量的1.6%，而在2017年的一季报中，该基金的持债市值增至5100万元，占发行量的2.83%。
兴全基金相关人士向《证券日报》基金新闻部记者表示，兴全新视野混合基金没有增持山水债，只是一季度时根据第三方机构的要约收购意愿调整了估值，所以显示市值上涨了。
据记者查询兴全基金官网发现，2016年12月22日兴全基金发布公告称，根据中国山东水泥于2016年12月15日在港交所发布的公告《中国山水水泥集团有限公司订立债权投资框架协议》以及资产管理机构分批次收购山东山水在公开市场发行的违约债券的方案，经与托管行协商一致，本基金管理人旗下相关基金自2016年12月20日起，对所持有的山东山水水泥集团有限公司2013年度第一期中期票据进行估值上调，调整后该债券的估值价格为每张85元。
究竟是哪家机构在分批次收购山东山水的违约债券？记者查阅资料发现，2016年12月份，中国信达山东分公司与山东山水订立债权投资框架协议，同意根据未来与山东山水的债权人协商的价格，分批次收购山东山水在公开市场发行的违约债券。
山水水泥2016年12月15日发布公告称，山水水泥全资附属公司山东山水水泥集团有限公司（作为借款方）、天瑞集团股份有限公司（与山东山水合称承诺方）与中国信达资产管理股份有限公司山东省分公司信达山东（投资方和出借方）订立债权投资框架协议，信达山东或其关联方拟向山东山水进行债券投资，以供山东山水解决其相关债务违约问题及补充流动资金。山水水泥在符合相关上市规则的情况下将配合信达山东根据与山东山水的债权人协商的价格，分批次收购山东山水在公开市场发行的违约债券。信达山东将根据山东山水相关条件达成情况，通过中国信达资产管理股份有限公司的全资附属公司南洋商业银行（中国）有限公司向山东山水发放委讬贷款，信达山东或其关联方投资总额度不多于人民币80亿元。
山东山水水泥债券主承销商之一，兴业银行在2017年5月8日公告称：截至本次信息披露日，就具体收购计划，中国山水和中国信达均未与我行接洽，我行将持续关注此项收购计划。
对于中国信达收购山东山水的违约债券，某银行资管部人士告诉记者，信达看好的不是山水债，而是看好未来山水公司的偿债能力，目前收购山水的违约债券等同于收购了垃圾债，如果未来山东山水能及时兑付，信达将会获得巨大的回报。而对于兴全新视野混合基金来说，如果信达收购了山东山水的违约债券，风险完全转移，如果持有成本足够低，基金还能获利出*。
随着债券违约常态化，基金公司如何避免踩雷就显得异常重要。然而对于如何避免踩雷，业内各方表示，目前尚无完美规避措施。
某券商首席固收分析师告诉记者，投资者在投资债券时，首先要看行业，观察到哪个行业有风险，就尽量避开这个行业，降低踩雷的概率，其次需要进一步观察债券主体的资金流。
银行资管部人士对记者表示，目前没有非常好的办法规避违约债，只能分析企业的经营状况，研读企业短期财务报表。如果某家重资产的公司负债比例非常高，而资金流动很紧张，进项销项不匹配，销售迟滞，利润转化率很低等，都说明公司经营存在问题，投资时需要回避。
银华基金基金经理邹维娜对《证券日报》基金新闻部记者表示，近年来债券违约频发，所涉及主体不乏外部评级较高者或大型企业，“债券刚兑”打破对投资者信用甄别能力提出更高要求。综合来看，可从以下方面入手避免踩雷：
首先，加强信用风险研究，对行业基本面状况、企业经营状况、财务指标和**支持力度开展全面深入的分析；同时加强存量债券动态跟踪，及时甄别企业信用风险变化。其次，“债券刚兑”打破后，投资者选券应当更加侧重企业基本面情况，认真研究企业经营情况、现金流情况和偿债能力。最后，面对违约常态化，投资人员应当适当降低风险偏好，严格控制信用风险。
2017年06月19日09:40:00|来源：证券日报
像债券型基金只要所持有的债券没有发生债务违约它一般每天都会有利息收入，来自它的净值为什么还会跌呢？
债券型基金净值下跌的原因：1、所投资的股票下跌债券型基金很多是可以投资于股市的，比如一级债基和二级债基，是可以参与新股发行以及直接在二级股票市场交易股票。当股票下跌时，自然会带动债券型基金净值的下跌。另外，可转债是一种股性很强的债券，所以受该股票影响也很大，可转债债基往往会跟随股市下跌。2、所投资的债券下跌债券基金大部分资金用来投资债券，债券市场也是存在波动的。比如加息或加息预期很强的市场情况下，已发行的债券很多都会遭到抛售，从而导致债券型基金净值下跌。3、债券型基金分红或拆分会导致净值下跌分红本身并不产生预期年化收益，分红后净值会下跌，这也是一种可能性。比如一只1.5元的债基，如果每份分红0.2元的话，不算当日市场波动，则该债基分红后的净值应该是1.5-0.2=1.3元。
债券违约怎么办？七大处置方式详解（收藏）
来源：中金固收
引言
中国境内债券市场2014年出现第一支债券违约，2018年以来违约快速增长。随着债券违约数量的增多，投资者除了希望做到风险预警外，也愈发关注一旦遭遇违约，可以通过何种途径维护自身合法权益，不同的求偿方法在不同违约情况下适用性如何，以何种方式处置或者具备什么样特征的企业可能获取更高的回收率。
此外，随着高收益债市场的成长发展，投资者也开始考虑比较其二级市场价格和可能的回收价值，以判断目前市场价格是否有投资价值，而历史违约后处置案例则是债券回收价值的重要参考。
本文试图对当前境内信用债的整体违约后求偿情况进行更新，总结违约后求偿的一些新方式和新特征，并对各类型求偿方式下代表性案例的最新违约后处置进展进行详细跟踪和点评，希望能为投资者更好地维护自身权益、更准确地判断违约风险券的合理价格提供一定借鉴。
境内信用债违约后处置回收情况总结
由于债券违约后无论通过哪种方式进行求偿，均需要一定的求偿时间，另外私募债信息披露较少，偿付进展不明确，因此我们只纳入统计2019年底之前违约的公募债券截至2020年9月15日的回收率，并对2020年违约债券目前的兑付情况加以简单说明。
对每一个违约主体，我们计算两个口径的回收率，窄口径计算该主体目前已确认违约债券的加权平均回收率，宽口径计算该发行人违约债券和其所有尚未确认违约存续公募债券的合计本金中目前的合计现金兑付比例。根据统计结果：
（1）2019年底之前窄口径下确认违约的公募债券共243支、违约本金金额合计2333.52亿元。目前已现金偿还总金额396.98亿元，总加权平均回收率为17%。宽口径计算这些发行人全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计3223.51亿元，总加权平均回收率为12.3%。
（2）分企业性质看，其中国企2019年底之前窄口径下确认违约的公募债券共25支、违约本金金额合计280.1亿元，已现金偿还总金额113.06亿元，总加权平均回收率为40.4%。宽口径计算这些发行人全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计438.6亿元，总加权平均回收率为25.8%。
而非国企2019年底之前窄口径下确认违约的公募债券共218支、违约本金金额合计2053.42亿元，已现金偿还总金额283.91亿元，总加权平均回收率为13.8%。宽口径计算这些发行人全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计2784.91亿元，总加权平均回收率为10.2%。
（3）从2019年底之前违约债券的偿付阶段来看，当前本金目前已全额兑付、虽然未能全额兑付但兑付不利方案已明确、今未明确兑付方案的债券支数占比分别为13.2%、21%和65.8%，金额占比分别为10.4%、19.1%和70.5%，大部分违约债券至今尚无明确的兑付进展。
（4）违约债券的兑付时间分布方面，本金目前已全额兑付的债券共32支，全额兑付的时间范围是1天至931天，按支数加权平均（下同）的兑付时间为139天。虽然未能全额兑付，但兑付不利方案已明确的共51支，从违约到确定兑付方案的时间范围是0天至1816天，平均524天。至今未确定明确兑付方案的债券共160支，自违约日至2020年9月15日，时间间隔在266天至1799天范围，平均688天。
（5）考虑到债券违约后兑付需要较长时间，我们没有将2020年新增的公募违约债券纳入前文回收率统计，但其中也有部分债券进行了部分兑付。2020年截至2020年9月15日，新增的公募违约债券共69支，其中只有2支债券完成了全额偿付。此外9支债券部分兑付，其中有7支属于违约前回售正常兑付、但到期或付息违约，违约后尚无明确兑付进展。只有2支债券在违约后完成了部分偿付。剩余58支公募债券目前尚无公开兑付信息。
各违约后处置方式下的求偿情况
我国境内债券的违约后处置方式主要包括破产诉讼、债务重组（困境债务置换）、自筹资金偿付、第三方代偿、抵押物处置、诉讼仲裁、实物抵偿等，每种处置方式的特点和适用情形各不相同。具体而言：
（1）破产诉讼：破产诉讼较适用于债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力的情况，分为重整、清算、和解三种程序。近年来我国债券发行人的破产进程明显提速。总的来看，这些破产案例主要具有如下特征：
1）绝大部分破产类型为破产重整，破产清算和破产和解暂时较少。
2）目前能公开找到经法院裁定批准或认可偿债方案的发行人共22家，其中14家有明确的方案内容，其余8家未披露细节。
3）大部分破产企业并未对债券给予优待，只有3家发行人在偿付方案上有所区分，其中2家发行人债券本金获得了全额偿付。
4）具体的偿债方案较为多样，部分破产企业会给予投资者一定选择权。
5）目前仅有的一起破产和解案例耗时较短，而破产重整案例普遍耗时较长，特别是当清偿方案较难达成一致时。
6）进入破产清算的发行人偿债能力往往已经很弱且经营恶化难以逆转，相关案例的回收率较低。
（2）债务重组（困境债务置换）：目前债券市场典型的困境债务置换案例大致可以分为两类，一类是在债券面临到期、回售或付息时直接展期或打折兑付，另一类是在债券确认违约之后一段时间才形成债务重组方案。对于第一种情形，打折兑付的相对较少。而债券面临到期、回售或付息时直接展期的案例很多，大部分会明确提及已与投资者协商一致，但是否确实达成一致不得而知，而且展期后的兑付进度总体并不理想。
第二类为在债券确认违约之后一段时间才形成债务重组方案，但债券持有人可能不会全部同意方案。由于债务重组需要债务人和债权人进行协商且债权人在此过程中会遭受损失，因此债务人资质越弱（投资者损失程度越高）、债权人越多且诉求存在分歧，协商时间往往越长。
（3）第三方代偿：这里指的第三方代偿不是担保代偿。债券市场目前出现的非担保第三方代偿主要有两类：一是在刚兑环境下，为了避免发行人违约导致的影响，由母公司或者地方**协调第三方代偿，二是第三方盈利机构（主要是资产管理公司）以低价收购的形式完成偿付。值得一提的是，第三方代偿有时并不会全额支付，这种情况下也可以视为一种债务重组。第三方代偿的时间长短也与双方协商和博弈有关。
（4）抵质押物处置：对于有抵质押的债券，债券人可以通过处置抵质押物获得赔偿。抵质押可以降低违约后损失率，但是不能降低违约率。抵质押物处置有几个问题需要注意：
一是抵质押物权未必能保证权利人的绝对优先权，二是抵质押物处置时间和处置价值存在较大不确定性，此外，债券抵押物处置还需通过持有人会议，由于持有人较分散，往往流程较长、协商难度较高。
（5）自筹资金偿付：自筹资金偿付的回收率状况分化较大，一部分企业已经顺利完成了债券兑付，另一部分企业的资金筹措进展缓慢。上述第一类通常适用于发行人由于“急”而非“穷”的情况。从偿付资金来源看，发行人可能尝试多种手段，但一般主要还是通过资产变现获取流动性，因此账面优质未质押资产是清偿率的保障。
如果公司账面有可以变现的优质资产，这一偿付时间可能不会太长。不过由于资产抵质押或出售时与金融机构及第三方等协商仍需一段时间，所以耗时大多仍在1-6个月左右。另外还有一部分企业资金筹措进展缓慢，债券至今尚无兑付进展，可能与企业自身已无优质资产或偿债意愿不强有关。
（6）诉讼仲裁：相对破产诉讼，违约求偿诉讼主要适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力或债券相对债务人大部分债务来说到期时间较早的情况。债权人可提起财产保全申请，具体形式包括查封、扣押、冻结等。
随着违约后处置相关法律制度的逐步完善，债券受托管理人的诉讼代理资格已得以明确，此外对于市场关注度较高的债券持有人是否可以另行单独或者共同提起诉讼的问题，由于提起诉讼并不适用持有人会议“少数服从多数”的原则，因此持有人会议未投赞同票或授权代理人的投资者可以自行起诉。此外还需关注债券条款设置导致“同债不同权”的问题。
（7）实物抵偿：实物抵偿一般是在较难以货币资金收回债券投资额时，为降低回收风险，而由发行人以相应实物资产抵偿债务的行为。境内债券市场此前并无实物抵偿案例，雏鹰是首家确认以实物抵偿的债券发行人，此外富贵鸟重整草案的第一稿原计划以购物券进行部分抵偿，但未获通过。实物抵偿对于债务人较为有利，对于投资者而言需在缩短处置期限和债务处置损失之间作出权衡。
总结上述各违约后处置方式下的求偿情况，主要启示和结论包括：
（1）对比两年前，当前违约后回收率明显下降。此外个券层面，违约发生的时间越早，回收率一般相对越高，说明债市刚兑环境在逐渐打破，违约后处置也变得更加市场化。
（2）分企业性质看，非国企违约后回收率明显低于国企。
（3）存续债券金额越大，占发行人债务比例越高，快速高比例回收的难度越大，反映出大规模案例协调和处置难度也更大。
（4）债券市场一些新的偿债方式正在涌现，例如破产和解、实物抵偿，此外预重整这类此前少见的案例也在增多。处置方式的多元化有助于进一步完善违约债券风险处置机制。
（5）发行人的违约后处置方案更加细化，有越来越多的偿债方案为投资者提供一定选择空间。
破产代表性案例详解
以上是从整体层面对债券发行人违约后处置进行的梳理和总结。除此之外，我们从单个发行人角度选取了一些代表性案例来进行详细的跟踪和点评。本次我们讨论的案例包括富贵鸟（破产重整失败进入清算）、西王（唯一破产和解）、众品和众品股份母子公司（预重整及破产重整）、康美（自筹资金偿付）、圣达（抵质押物处置）、中安消（诉讼仲裁、债务重组）、以及雏鹰（实物抵偿）。
在前文提到的7中违约后处置方式中，除了第三方代偿暂无新案例和新进展因此本次不再单专门进行案例讨论外，其余每种违约后处置方式至少对应1个代表性案例，特别是在破产诉讼方面，本次针对破产和解、破产重整和破产清算各选取了1个典型案例进行解析，并且重整案例还涉及了预重整。
中国境内债券市场2014年出现第一支债券违约，2018年以来违约快速增长，目前累计确认违约的债券已有4576亿元，加上违约主体尚未确认违约的存续债券，涉及债券总量6191亿元。自2014年3月，中国境内信用债市场第一单违约——超日债付息违约出现以来，截至2020年9月15日已有146家发行人475支债券出现违约，涉及金额4576亿元（图表1），其中公募债3048亿元，私募债1528亿元（由于私募债信息不公开，统计可能不完全）。此外，这部分违约发行人还有尚未确认违约的债券合计1615亿元。分年度看，2014年有且仅有超日债一单违约，2015和2016年违约数量逐步增多，新增违约发行人分别为9家和15家。2017年由于产能过剩行业盈利和融资环境好转，加上19大前后市场维稳压力较大，新增违约发行人数量降低至6家。2018年金融去杠杆引发信用收缩，新增违约发行人家数、违约债券支数和违约金额与此前的2016年高点相比都是近3倍的规模。2019年信用分层仍然继续，违约频率未见放缓。连续两年新增违约发行人数量都达到45家。2020年初全国范围内爆发疫情，之后监管支持实体部门融资、市场收益率下行，企业融资状况明显好转，同时各方面通过撤销回售、贷款展期等方式尽量缓解企业集中兑付压力，而且大量信用资质较弱的企业此前已经暴露违约，导致新增违约发行人数量有所下降，但绝对水平仍不低。随着债券违约数量的增多，投资者除了希望做到风险预警外，也愈发关注一旦遭遇违约，可以通过何种途径维护自身合法权益，不同的求偿方法在不同违约情况下适用性如何，以何种方式处置或者具备什么样特征的企业可能获取更高的回收率。
此外，随着高收益债市场的成长发展，投资者也开始考虑比较其二级市场价格和可能的回收价值，以判断目前市场价格是否有投资价值，而历史违约后处置案例则是债券回收价值的重要参考。我们统计了近五年及一期（2015-2019年，以及2020年8月末）中债行权收益率在9%以上的非金融信用债支数和余额，如图表2。随着信用风险事件增多、信用分层持续，高收益债规模震荡攀升，截至2020年8月末行权收益率在9%以上的非金融信用债达到571支、涉及债券余额合计5674亿元。
我们曾于2015年6月12日发布的专题报告《假如遭遇违约——违约求偿相关知识及问题探讨》中讨论过违约后处置的主要法律手段，并在2018年9月18日发布的专题报告《中国信用债违约后处置全回顾》中，对当时境内债券市场已有违约案例的后续求偿回收情况进行分析总结。考虑到违约数量仍在不断增多，违约后处置进程也在持续推进，时隔两年之后，本文试图在此前两篇专题的基础上，对当前境内信用债的整体违约后求偿情况进行更新，总结违约后求偿的一些新方式和新特征，并对各类型求偿方式下代表性案例的最新违约后处置进展进行详细跟踪和点评，希望能为投资者更好地维护自身权益、更准确地判断违约风险券的合理价格提供一定借鉴。
回收率测算及分析
1、 计算口径及假设
统计截止日：由于债券违约后无论通过哪种方式进行求偿，均需要一定的求偿时间，另外私募债信息披露较少，偿付进展相对不透明，我们在计算整体的回收率数据时，只纳入统计2019年底之前违约的公募债券截至2020年9月15日的回收率。并对2020年违约债券目前的兑付情况加以简单说明。
单支债券回收率：由于很多案例的求偿过程和最终的解决方案非常复杂，涉及延期支付、转股、打折、甚至实物抵偿等，部分兑付进展信息披露也不及时，我们简单以目前公开信息可见的每支债券现金偿付的部分占发行额（本金）的比例作为这支债券的回收率。
主体回收率：大部分违约主体出现第一支债券违约时都有不止一支债券存续，随着时间的推移，不同债券的兑付情况不同，而且也不一定每支债券都有交叉违约条款，确认实质违约的时间也不同。因此对每一个违约主体，我们计算两个口径的回收率。窄口径计算该主体目前已确认违约债券的加权平均回收率，即所有确认违约债券目前已兑付的金额与全部确认违约债券本金的比值。宽口径计算该发行人违约债券和其所有尚未确认违约存续公募债券的合计本金中，目前的合计现金兑付比例。
利息违约的情况：个别债券目前只是付息违约，本金尚未到支付时间。但考虑到利息通常金额较小，无法支付利息往往代表发行人流动性压力已经很大，谨慎起见我们讲这种情况也视为全部本金违约，并按其本金兑付金额计算回收率。
回售违约但尚未到期的情况：回售日违约的回收率原则上按照回售金额中的兑付比例计算（即违约金额不包含未回售部分），但对于未明确公告回售金额的，只能简单计算总发行额中已公告兑付的比例。
违约前有部分正常兑付：个别债券在违约之前曾经有过回售或部分到期的正常兑付，但最终到期时出现违约。这种情况我们简单按照全部发行额本金作为分母，按当前全部兑付金额（包括之前正常兑付的部分）作为分子来计算回收率。
2、 2019年底之前违约债券的回收率情况
全部：如图表3所示，2019年底之前窄口径下确认违约的公募债券共243支、违约本金金额合计2333.52亿元。目前已现金偿还总金额396.98亿元，总加权平均回收率为17%。宽口径计算这些发行人全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计3223.51亿元，总加权平均回收率为12.3%。
国企：2019年底之前国企窄口径下确认违约的公募债券共25支、违约本金金额合计280.1亿元。目前已现金偿还总金额113.06亿元，总加权平均回收率为40.4%。宽口径计算这些发行人全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计438.6亿元，总加权平均回收率为25.8%。
非国企：2019年底之前非国企窄口径下确认违约的公募债券共218支、违约本金金额合计2053.42亿元。目前已现金偿还总金额283.91亿元，总加权平均回收率为13.8%。宽口径计算这些发行人全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计2784.91亿元，总加权平均回收率为10.2%。
3、 2019年底之前违约债券的偿付阶段
如图表4，在前文所述2019年底之前违约的243支、2333.52亿元公募债券中，本金目前已全额兑付的债券共32支，金额合计242.56亿元，占2019年底之前已违约债券总支数和金额的比例分别为13.2%和10.4%。
虽然未能全额兑付，但兑付不利方案已明确的债券共51支，违约本金金额445.35亿元，占2019年底已违约债券总支数和金额的比例分别为21%和19.1%。
还有160支共1645.61亿元债券至今未明确兑付方案，占2019年底已违约债券总支数和金额的比例分别为65.8%和70.5%，即大部分违约债券至今尚无明确的兑付进展。
4、 2019年底之前违约债券的兑付时间分布
违约债券的兑付时间分布方面，如图表5，本金目前已全额兑付的债券共32支，全额兑付的时间范围是1天至931天，按支数加权平均（下同）的兑付时间为139天。其中，全额兑付时间仅为1天的债券共6支，全部为技术性违约；全额兑付时间为931天的为江泉。
虽然未能全额兑付，但兑付不利方案已明确的共51支，从违约到确定兑付方案的时间范围是0天至1816天，平均524天。时间为0天的是13金特债，债券到期日提前至2018年5月23日，对于机构投资者，本金部分按照60%的比例进行打折偿还，当期利息全额偿还，而对于个人投资者，本息全额兑付；达成方案耗时最长的是11天威MTN2，2015年4月21日出现违约，2020年4月10日保定中院裁定批准天威集团的重整计划草案，终止天威集团的重整程序，历史1816天。
至今未确定明确兑付方案的债券共160支，自违约日至2020年9月15日，时间间隔在266天至1799天范围，平均688天。
5、 2020年新增违约公募债券兑付进展
考虑到债券违约后兑付需要较长时间，我们没有将2020年新增的公募违约债券纳入前文回收率统计，但其中也有部分债券进行了部分兑付，总结如下：
2020年截至2020年9月15日，新增的公募违约债券共69支，违约本金金额623.7亿元。
其中只有2支债券完成了全额偿付。具体而言：（1）19远高实业CP001应于2020年2月27日到期，公告本息展期3个月至2020年5月27日（可于到期日前兑付），实际于3月10日完成偿付。（2）15华联债回售日利息全额兑付、回售本金差额兑付、部分延期，9月14日公告提前兑付本期债券尚未偿付的本金（含回售未全额兑付本金和未回售剩余债券本金）和利息。
共9支债券部分兑付，其中有7支债券属于违约前回售正常兑付，但到期或付息违约，违约后尚无明确兑付进展。只有2支债券在违约后完成了部分偿付。从违约后完成了部分偿付的2支债券来看：（1）17桑德工程MTN001初始发行金额5亿元、置换了4亿元，剩余1亿元于2020年3月6日到期违约，仅支付了利息。6月28日发行人向债券持有人偿付了150万元本金及该部分本金延迟兑付期间的相应利息，9月10日又偿付了100万元本金及延迟兑付期间的相应利息，至此债券尚未兑付的本金余额为9750万元。（2）15康美债2020年2月3日回售违约，2月28日公告对于15康美债利息全额支付、面额50万（含）以内部分的本金全额兑付、面额50万以上部分的本金按25.666%的比例支付。
剩余58支公募债券目前尚无公开兑付信息，共涉及债券本金533.49亿元。
各违约后处置方式下的求偿情况
我国境内债券的违约后处置方式主要包括破产诉讼、债务重组（困境债务置换）、自筹资金偿付、第三方代偿、抵押物处置、诉讼仲裁、实物抵偿等，每种处置方式的特点和适用情形各不相同。具体而言：
1、 破产诉讼
破产诉讼较适用于债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力的情况。根据我国《破产法》，企业破产需满足债务违约和资不抵债（或明显缺乏偿债能力）两个条件，债务人进入破产程序后所有债务全部到期，破产前设置的财产保全措施全部解除，同一顺位债权的受偿率相同，因此破产诉讼比较适合于债券到期时债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力，且债券到期前债务人已有多笔债务逾期，甚至主要财产已被其他债权人申请财产保全的情况。破产可以由债务人提起也可以由债权人提起，如由债务人提起，必须同时满足上述两个破产条件。而目前司法体系对债权人的权益给予一定保护，主要表现在债权人可仅基于债务违约这一个条件及相关证据就向法院提起破产诉讼，且获得法院受理的可能性较大。但需要注意的是，法院受理后最终是否裁定债务人进入破产，还是要基于以上两个破产条件，如破产宣告前发现条件不满足的可裁定驳回申请。
破产分为重整、清算、和解三种程序。由于相对立即清算来说，重整给予债务人在一定条件下继续经营其业务的可能，因此更适合于债务人本身经营仍有好转可能，只是财务负担过重出现违约，如甩掉一部分包袱后经营状况可能出现实时性好转的情形，而清算则更适合于债务人经营已出现不可逆转的恶化、如不立即清算偿债能力将继续下降的情形。
近年来我国债券发行人的破产进程明显提速。截至2020年9月15日，已有45家债券发行人进入破产程序。其中2014-2017年每年仅有1-3家，2018年增至10家，2019年进一步增至14家，而2020年截至目前也已达到14家、与2019年全年持平，反映出自2018年以来企业破产进程明显提速。其中除了非国企之外，还有部分国企进入破产，可能与国企去杠杆、淘汰僵尸企业有关。
总的来看，这些破产案例主要具有如下特征：
（1） 绝大部分破产类型为破产重整，破产清算和破产和解暂时较少。在目前已有的45起破产案例中，只有5家发行人涉及破产清算，其中桂有色、富贵鸟和金特均是被裁定终止重整程序并宣告破产，而沪华信和金立是直接被法院裁定受理破产清算申请。涉及破产和解的发行人只有西王一家，而且是今年才刚出现。其余39起案例类型均为破产重整。
（2） 目前能公开找到经法院裁定批准或认可偿债方案的发行人共22家，其中14家有明确的方案内容，其余8家未披露细节。目前根据可搜集的公开信息，共有21家破产重整发行人的重整草案经法院裁定批准，此外西王的和解协议经法院裁定认可。但有8家未披露偿债方案的具体内容，有明确方案的发行人只有14家，包括协鑫（原超日）、国机重装、保定天威、东特钢、大连机床、柳化、胜通、东辰、亿阳、丹东港、沈机床、庞大、青海盐湖和西王。
（3） 大部分破产企业并未对债券给予优待，只有3家发行人在偿付方案上有所区分，其中2家发行人债券本金获得了全额偿付。在上述披露了明确方案的14家发行人中，目前只有3家企业对债券有所优待，其中11超日债投资者获得第三方追加担保全额受偿，二重两期公募债由国机代偿本金、但未支付利息。这两家发行人债券给予特殊优待，一方面与早期债券市场刚兑环境有关，另一方面也由于债券规模对较小。此外，东特钢对于债券类普通债权人每家超过50万元的部分给予一次性现金清偿或债转股的选择权，选择一次性现金清偿的，按照22.09%的清偿率一次性现金清偿，而金融类普通债权人每家超过50万元的部分原则上实施债转股，相当于债券投资者多了一个选择权，但优待的程度明显不如二重和超日。
（4） 具体的偿债方案较为多样，部分破产企业会给予投资者一定选择权。从偿债方案的具体内容来看，即使是只针对普通债权，偿付的方式也较为多样。划分的标准包括债权的性质（例如金融债权、非金融债权、银行类债权、债券类债权等）、债权金额（例如以5万元、10万元、20万元、25万元、30万元、50万元、1000万元等为划分界限）等。偿债的方式主要包括现金清偿和债转股。偿付的时间包括一次性清偿、分期清偿。为了获得更多债权人的认可和通过，部分管理人在设计偿债方案时，还会为投资者预留一定的选择空间，比如同时提供现金偿付和转股的选项，又或者可以任意选择一次性但较低比例偿付还是分期但较高比例偿付等，以满足不同风险偏好、流动性偏好投资者的实际需求。
（5） 目前仅有的一起破产和解案例耗时较短，而破产重整案例普遍耗时较长，特别是当清偿方案较难达成一致时。如果从法院裁定受理破产的时间点起算，到确认破产偿付方案的时间为止，西王案例历时不足2个月，耗时相对较短。而重整程序的成本和时间一般要超过和解程序，最快速的国机重装耗时70天，最漫长的保定天威耗时甚至超过3年，主要是由于清偿率不高、偿还周期较长、开始偿还的时间较晚、部分债权未得到确认、价值方面认定存在分歧等原因，导致重整草案一直未能获得通过，最终是由于重整状态下普通债权的预估清偿率（15.02%）高于清算状态下普通债权的清偿率（2.68%），管理人请求保定中院强裁。
（6） 进入破产清算的发行人偿债能力往往已经很弱且经营恶化难以逆转，相关案例的回收率较低。考虑到进入清算的债务人经营通常已出现难以逆转的恶化、偿债能力已然很差，难以通过重整方式改善，因此破产清算案例的回收率往往较低。例如桂有色2017年8月11日债券类普通债权人获得的首次清偿率3.18%，远低于投资人的预期清偿率10%。此外富贵鸟清算假设下普通债权的清偿率仅为2.5%，2020年3月第一次分配方案下普通债权的清偿比例为1.8096%，剩下的只有一些零星破产财产尚在处置。其余的沪华信、金特和金立的清算偿付结果尚不明确。
2、 债务重组（困境债务置换）
当企业处于财务困境时，为了避免进入破产或者拟在破产前解决部分债务偿付，经常会重组他们的债务，即提出一个低于原承诺的方案。由于不接受重组可能有面临更大损失的风险，投资者可能会接受这样的不利安排。这类情况通常被国内评级机构或银行视为违约。根据标普界定，困境债务置换通常需要满足两个条件：（1）投资者在该方案下收到的价值低于原证券承诺的价值；（2）该方案是困境安排而非单纯出于投机目的。
第一个条件包括以下情况中的一项或多项且没有足够补偿措施时：（1）新债券支付的现金和本金总和低于原债券面值；（2）利率低于原收益率；（3）新债券到期期限比原债券延长；（4）支付频率放慢；（5）偿付顺序变为次级。新债券的支付形式是现金、证券还是股票并不重要，关键是看新方案的市场价值是否合理地等于原债务承诺，即使价值差异较小也仍会被视为事实上的债务重组。
第二个条件，在困境债务置换的情况下，债权人接受低于原承诺的安排是出于对发行人无法履约的担忧。而如果发行人信用状况良好，只是由于市场利率波动等技术因素提出折价交换的方案，则属于投机性质。对于困境债务置换的确认，关键是要确定如果不考虑债务置换，相关债务在中短期内是否存在发生违约的现实可能性，比如申请破产、到期无法支付等。
目前债券市场典型的困境债务置换案例大致可以分为两类，一类是在债券面临到期、回售或付息时直接展期或打折兑付，另一类是在债券确认违约之后一段时间才形成债务重组方案。
对于第一种情形，打折兑付的相对较少。比如金特通过召开持有人会议，使得12金特债到期日提前至2018年5月23日。对于机构投资者，本金部分按照60%的比例进行打折偿还，当期利息全额偿还；对于个人投资者，本息全额兑付。
而债券面临到期、回售或付息时直接展期的案例很多，大部分会明确提及已与投资者协商一致，但是否确实达成一致不得而知，而且展期后的兑付进度总体并不理想。
从我们整理的公开信息来看，2019年以来共有48支债券涉及展期，发行额合计431亿元。在与投资者协商方面，多数发行人通过召开持有人会议的形式取得了投资者同意，从法律层面不属于违约，但从广义的信用角度仍触发了违约的概念。少数发行人明确表示未能与投资者协商一致，例如永泰表示“与多数投资者充分沟通与协商，正在签署协议”，信威和东旭表示“部分未取得投资者同意展期”，雏鹰有部分发行人已签署展期协议、但仍有部分发行人未同意展期方案，公司表示“将继续与债券持有人积极协商”等。此外，此前还曾经出现过发行人单方面宣布与投资者协商一致展期，但遭到投资者否认的情况，使得投资者是否同意成疑。比如交易商协会发布了针对宏图高科及其债券主承销商的自律处分信息，处分理由中提到，宏图高科于2018年11月26日披露了《江苏宏图高科技股份有限公司关于“15宏图MTN001”与投资人达成一致的公告》，其中“已与‘15宏图MTN001’全部投资人就延期兑付方案达成一致”的表述与实际情况不符。
从展期后的兑付结果来看，完成兑付情况不容乐观。具体来看：（1）目前明确已完成兑付的仅5支个券，分别是16民生投资PPN001、17奥马01、17奥马02、12东锆债、19远高实业CP001，其中17奥马01是多次展期后才完成兑付。（2）有5支个券明确公告在原展期日的兑付日未能完成兑付，包括17天宝01、17金洲01、17丰盛01、18北讯03和18西王CP001，另外18北讯01多次展期仅部分兑付，表明企业以时间换空间的操作未能带来流动性的实质改善。（3）大量债券均未明确披露展期兑付日或未到展期约定兑付日，还有不少债券已多次展期。
第二类为在债券确认违约之后一段时间才形成债务重组方案，代表性案例有中安消、中油金鸿，但债券持有人可能不会全部同意方案。中安消和中油金鸿都提供了两种偿还方案，投资者需要在回收率和待偿时长之间作出权衡，比如中安消的方案一下本金需要展期3年、能够全额获偿，方案二本金展期14个月、6折兑付，因此方案一相比方案二获偿的本金比例更高，但待偿的期限更长，面临的不确定性更大。另外从实际的签署结果来看，16中安消11亿元的本金余额中有49%的投资者未签署和解协议，可能是不满意发行人给出的两种方案，希望能够更好地兼顾回收率和回收期限；中油金鸿的两支债券15金鸿债和16中油金鸿MTN001中，15金鸿债持有人会议通过了展期议案，但16中油金鸿MTN001持有人会议未能达到有效出席比例、暂时未能生效。对于债券持有人未能与公司就债务和解方案达成一致的，仍然享有要求公司偿付债务的请求权，可以依法单独进行求偿。
由于债务重组需要债务人和债权人进行协商且债权人在此过程中会遭受损失，因此债务人资质越弱（投资者损失程度越高）、债权人越多且诉求存在分歧，协商时间往往越长。例如12金特债协商时间较短，主要是债务人仅需和本期债券持有人协商，并且金特通过引入第三方资金，保证了散户全额受偿、机构投资者受偿率也明显高于破产情况下普通债权人的清偿率。而协商时间较长的比如中钢，主要是600亿元的债务全部参与重组，涉及金融机构众多，并且中钢存续优质资产相对于债务来说规模非常有限，投资者最终也遭受了较大损失。
3、 第三方代偿
这里指的第三方代偿不是担保代偿。因为目前国内债券市场上以连带责任保证为主，即债务人如违约，债权人既可对债务人追偿，也可向担保人追偿，担保人及时代偿也意味着该债券未违约。
债券市场目前出现的非担保第三方代偿主要有两类：一是在刚兑环境下，为了避免发行人违约导致的影响，由母公司或者地方**协调第三方代偿，比较典型的是二重破产前由国机集团委托第三方以100元全价在二级市场收购债券（相当于利息未支付）。二是第三方盈利机构（主要是资产管理公司）以低价收购的形式完成偿付，该机构后续通过债务重组、资产重组等一揽子解决方案帮助公司经营改善后进行求偿，最终回收率与收购价格之差扣除货币时间价值即为第三方机构获取的盈利。
值得一提的是，第三方代偿有时并不会全额支付，这种情况下也可以视为一种债务重组。例如二重的投资者仍遭受了利息的损失。博源债券的收购价格未知，不过也应有较大折扣。湘鄂通过债务和解的形式第三方代偿，债务人未遭受损失，与发行人债务规模较小且代偿方看中了上市公司的“壳价值”有关。
第三方代偿的时间长短也与双方协商和博弈有关。如二重破产被法院受理后，国机直接在二级市场以100元全价收购二重债券，对于债券持有人来说，出售价值明显高于等待破产重整方案的清偿值，因此二级市场出售为理性选择，债券很快获得兑付。而博源收购价格可能较本息有较大折扣，信达需要和每家投资者沟通博弈，因此最终完成收购距离第一支债券违约，大约经历9个月时间。湘鄂从4月违约到11月签订债务和解协议大约经历7个月，此后又经历代偿方变更，到实际兑付完成大约经历了近1年时间。
4、 抵质押物处置
对于有抵质押的债券，债券人可以通过处置抵质押物获得赔偿。抵质押可以降低违约后损失率，但是不能降低违约率。抵质押是一种物的担保，受《担保法》和《物权法》约束，债务人如违约，债权人有权按照规定将该财产折价或者拍卖、变卖的价款优先受偿。不过抵质押物处置有两个问题需要注意：
一是抵质押物权未必能保证权利人的绝对优先权，实际上债权人本息受偿仍弱于实现相关权利的费用以及划拨土地使用权需补缴的土地使用权出让金。而且在实际操作中，大部分抵质押物权生效是以登记和占有为条件的，未办理的不具备相应权利。晚办理的求偿顺序被动后移，且房地抵押处置后还可能涉及分割问题。以上这些法律上的特殊规定都可能使得抵质押权人优先受偿权受到一定限制。
二是抵质押物处置时间和处置价值存在较大不确定性。目前债券市场常见的抵质押物中，仅上市公司股票抵押变现时间相对较快，但质押股票通常为债券发行人主要经营主体发行，因此股票价值与发行人资质具有较强的同质性，发行人违约时股票价值往往已明显低于发行时。剩余抵质押物中，房产和土地为相对优质资产，不过变现时间较长且实际变现价值也取决于其所在区域的房地产景气度。而非上市公司股权等其他资产从历史经验看，变现效果不佳。如12圣达债2017年1月的和解协议明确披露1月25日前处置质押物四川圣达水电开发有限公司9.75%股权，而直至9月法院才发布拍卖公告且最终流拍。此外，虽然质押物冻结不影响抵押债权优先受偿权，但可能影响处置时间。比如圣达原计划2017年1-3月处置质押物以偿债，但实际直至2017年6月仍处于等候移送处置权的审批手续过程中，大幅滞后于持有人会议预期。
此外，债券抵押物处置还需通过持有人会议，由于持有人较分散，往往流程较长、协商难度较高。如12圣达债2015年12月已发生违约，2017年1月才达成处置抵押物的和解协议。违约至今已有接近5年，除已经成功拍卖的案涉质押物长城动漫1000万股股票外，剩余质押物尚无处置进展。
5、 自筹资金偿付
自筹资金偿付的回收率状况分化较大，一部分企业已经顺利完成了债券兑付，另一部分企业的资金筹措进展缓慢。
上述第一类通常适用于发行人由于“急”而非“穷”的情况。企业往往还正常经营或账面仍有一定优质资产，只是由于再融资难以接续、流动性紧张导致违约。为了维护公司资本市场形象，并利用该主体继续经营和再融资，会努力变现资产换取流动性来偿付债务。部分案例也与刚兑环境下**协调有关。主要案例包括珠中富、亚邦、山水等。
从偿付资金来源看，发行人可能尝试多种手段，但一般主要还是通过资产变现获取流动性，因此账面优质未质押资产是清偿率的保障。例如中富先追加现有未质押的土地和厂房作为公司债偿债担保、后又通过银团贷款抵押物释放并获取再融资方式偿付公司债。中票未具体披露偿债资金来源，但大概率也是使用资产质押融资获取流动性有关。亚邦先后拟采取定向增发引入新股东、与浙江龙盛战略合作获取委托贷款、股权收益率转让与回购、资产信托计划等形式，失败后应当主要还是来自资产变现。从违约后兑付时间来看，中富公司债违约后偿付时间约5个月，中票约2个月。亚邦发行的15亚邦CP001和004违约后偿付时间分别为1个月和6个月。如果公司账面有可以变现的优质资产，这一偿付时间可能不会太长。不过由于资产抵质押或出售时与金融机构及第三方等协商仍需一段时间，所以耗时大多仍在1-6个月左右。
另外还有一部分企业资金筹措进展缓慢，债券至今尚无兑付进展，可能与企业自身已无优质资产或偿债意愿不强有关。比如春和、金洲、腾邦等。6、 诉讼仲裁
相对破产诉讼，违约求偿诉讼主要适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力或债券相对债务人大部分债务来说到期时间较早的情况。原因有两点，一是债务人可能未能满足两个破产条件，即使债权人提起破产申请，最终进入破产程序的可能性也比较小；二是作为先到期的债券持有人申请破产可能使得更多的债权人参与到分配中。根据《合同法》，债务人如不履行按期足额偿还本息的约定，债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿还本息，还可要求债务人承担违约金、损失赔偿额、逾期利息等。债务人需先支付完实现债权的费用和相关利息后，再对主债权进行赔付。
根据《民事诉讼法》，债权人可提起财产保全申请（诉前或诉中），具体形式包括查封、扣押、冻结等。财产保全最主要的目的在于限制当事人行为、防止财产流失，但保全措施有规定期限，结果由法院裁定并执行，因此财产保全并不等于债权人获得确定的优先受偿权。尤其是债务人已失去清偿能力的，申请保全人失去优先受偿权的可能性比较大。另外，对于诉前财产保全的，申请人需提供相应额度的担保，且需在法院裁定后三十日内提起诉讼或申请仲裁。实践中，例如中城建相关债券截至2020年6月就涉及了70笔诉讼，很多都已收到了关于财产保全的民事裁定书，投资者起诉的主要目的可能是防范发行人恶意转移有效资产。
随着违约后处置相关法律制度的逐步完善，债券受托管理人的诉讼代理资格已得以明确，此外对于市场关注度较高的债券持有人是否可以另行单独或者共同提起诉讼的问题，由于提起诉讼并不适用持有人会议“少数服从多数”的原则，因此持有人会议未投赞同票或授权代理人的投资者可以自行起诉。以中安消诉讼案例为代表，主承销商向债券持有人进行了授权征集，并代表已授权债券持有人启动了诉讼程序。不过主承首次征集的授权债券本金金额仅2379.8万元，占债券余额11亿元的比例只有2.16%，而且同日就有投资者单独起诉。根据今年7月最高人民法院印发的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，“在债券持有人会议决议授权受托管理人或者推选代表人代表部分债券持有人主张权利的情况下，其他债券持有人另行单独或者共同提起、参加民事诉讼，或者申请发行人破产重整、破产清算的，人民法院应当依法予以受理”，明确了持有人会议未投赞同票或授权代理人的投资者可以自行起诉，有助于保护投资人的合法权益，实现债券纠纷案件以集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充的目标。
此外还需关注由于债券条款设置导致“同债不同权”的问题。由于早期债券多未设有交叉违约条款，发行人已有债券或债务违约的情况下，未到期债券持有人仍无法进行违约诉讼，至多只能以不安抗辩起诉。另外永续债在不触发强制付息条款的情况下，利息递延和本金延期均不属于违约，投资者均无法进行违约起诉。这些条款设置的问题都导致后到期债券或永续债具有一定的“次级属性”。
7、 实物抵偿
实物抵偿一般是在较难以货币资金收回债券投资额时，为降低回收风险，而由发行人以相应实物资产抵偿债务的行为。发行人不履行到期债务，债权人作为抵押权人或质押权人依法拍卖或变卖抵、质押财产，并以变现所得优先受偿的，不属于此处所指以物抵债范围。
境内债券市场此前并无实物抵偿案例，雏鹰是首家确认以实物抵偿的债券发行人，此外富贵鸟重整草案的第一稿原计划以购物券进行部分抵偿，但未获通过。在雏鹰之前，另一家火腿生产企业雨润食品曾于2016年8月被新浪等媒体报道，其旗下地产公司商票拟以火腿肠抵充兑现，不过随后雨润对此表示否认。雏鹰农牧的偿债方案可谓是确认的“实物偿债”，成为债券历史上一种新型的偿债方式。雏鹰的实物抵偿面向公司所有债务，其中有债务已明确完成货物交割、解除债权债务关系，而债券方面仅公告部分持有人已签订协议，但后续未再披露更多进展。此外还有另一家发行人富贵鸟，从第一稿重整计划草案来看，偿付方式为现金+购物券，但两种方式合计的普通债权清偿率也仅为2.74%。而且购物券按票面金额抵债，持有购物券的债权人只能去富贵鸟的直营门店按照市场价消费，如何变现处置、变现价格是否面临较大折扣将成为难题，因此未获得表决通过。
实物抵偿对于债务人较为有利，对于投资者而言需在缩短处置期限和债务处置损失之间作出权衡。不论是直接用产品抵债还是通过购物券间接促进购买产品，对于债务人来说，既可提高产品销量和存货周转率，又可偿付债务、降低杠杆率，是一种比较好的违约后处置方式。可以看到，在雏鹰公布了实物抵偿的计划之后，公司股价立即迎来了大幅上涨。而对于投资者而言，接受实物抵偿方案能够缩短违约后回收期限，但面临是否/如何对收到的实物进行变现的问题。考虑到发行人出现周转问题导致违约，本身就意味着存货去化可能较为困难、难以回笼资金，投资者达成再变现难度应也不低，可能面临处置损失。
主要结论及启示
1. 对比两年前，当前违约后回收率明显下降。此外个券层面，违约发生的时间越早，回收率一般相对越高，说明债市刚兑环境在逐渐打破，违约后处置也变得更加市场化。如前文所述，我们计算出2019年底之前违约公募债券窄口径下的总加权平均回收率为17%，宽口径下总加权平均回收率为12.3%。这个比例明显低于我们上一次2018年9月专题计算截至2017年底违约的窄口径和宽口径回收率38%和31%，主要是2018年以来新违约较多且这部分违约除技术性违约外有实质进展的很少。这一方面与新增违约的这部分债券违约后处置时间相对较短有关，另一方面也可以看到，个券违约发生的时间越早，回收率一般相对越高，例如2014年和2015年前三季度违约的5家发行人中除天威外，其余4家均完成了本金全额兑付，按金额算平均清偿率69%明显高于当前整体17%的平均清偿率。又比如同样的破产重整情况下，2014年和2015年违约的超日和二重的债券投资者本金均未受损失，而2016年违约的东特钢就仅有22.9%的清偿率。但需要说明的是，早期的高比例兑付的案例，不少与我国刚兑环境未完全打破，公募债券由于对社会和市场造成的声誉影响和负面传导影响较大，监管和相关机构倾向于给与公募持有人特别是个人投资者更多“优待”有关。同一主体的其他同顺位债务通常回收率明显更低（比如超日、二重、金特）。未来随着刚兑环境的逐步打破、市场的成熟化、以及个人投资者直接参与债市门槛越来越高，债券市场的回收率可能会向一般债务逐步靠拢。
2. 分企业性质看，非国企违约后回收率明显低于国企。分企业性质看，国企的窄口径和宽口径总加权平均回收率分别为40.4%和25.8%，非国企窄口径和宽口径总加权平均回收率分别为13.8%和10.2%。国企的债券违约后回收情况明显好于非国企，可能由于：（1）国企债券违约数量相对较少，且主要集中于2015年及以前，刚兑环境之下地方**和国有股东处理较为积极。（2）民企违约的集中爆发时间是在2018年以来，企业违约至今的时间平均较短，而资金的筹集需要一定时间，而且在违约频发的背景下**对当地民企的救助意愿可能下降。（3）部分民企违约时已无优质资产（此前可能存在“掏空”公司行为），难以通过资产处置变现资金用于偿债。（4）部分民营债券确认有兑付进展，但兑付金额未知，我们简单按照0计算，可能也一定程度上拉低了清偿率。比如博源30亿元债券由信达已完成收购，但收购价值未知，无法确定投资者实际可回收的比例。
3. 存续债券金额越大，占发行人债务比例越高，快速高比例回收的难度越大，反映出大规模案例协调和处置难度也更大。例如永泰能源最初希望通过债务重组的方式实现以时间换空间，缓解流动性压力，但由于存量债券规模很大且不断面临到期、回售或付息，债务重组的协调压力也在不断加大，今年8月份已经收到了债权人向法院提交了重整申请，目前是否裁定受理尚具有不确定性，债委会也提出通过实施司法重整，以债转股降低公司负债率、出售公司非主业资产等。从其他违约规模较大的发行人来看，例如中城建、华阳经贸、中信国安等至今也罕见实质性的回收进展。
4. 债券市场一些新的偿债方式正在涌现，例如破产和解、实物抵偿，此外预重整这类此前少见的案例也在增多。处置方式的多元化有助于进一步完善违约债券风险处置机制。西王集团破产和解是国内首例依托司法和解程序集中化解违约债券风险的案例，为此后出现更多破产和解案例提供了参考借鉴。雏鹰率先采用了实物抵偿的方式，也为债券发行人违约后偿还打开了新的思路。此外众品、铁牛和众泰纷纷采取了此前较为少见的预重整，作为探索推行庭外重组与庭内重整制度衔接的落实，将来也可能得到更加广泛的应用。总的来看尽管新的方式都也有利有弊，但处置方式的多元化有助于进一步完善违约债券风险处置机制。
5. 发行人的违约后处置方案更加细化，有越来越多的偿债方案为投资者提供一定选择空间。最典型的是破产诉讼和债务重组，如前文所述，有更多的偿债方案对投资者债权属性（例如金融债权、非金融债权、银行类债权、债券类债权等）、债权金额（例如以10万元、20万元、25万元、30万元、50万元等为划分界限）等要素加以区分。为了获得更多债权人的认可和通过，也能看到有越来越多的偿债方案还会为投资者预留一定的选择空间，比如同时提供现金偿付和转股的选项，又或者可以任意选择一次性但较低比例偿付还是分期但较高比例偿付等，债权人选择的余地相对更大。
以上是从整体层面对债券发行人违约后处置进行的梳理和总结。除此之外，我们本次依旧从单个发行人角度选取了一些代表性案例来进行详细的跟踪和点评。本次我们讨论的案例包括富贵鸟（破产重整失败进入清算）、西王（唯一破产和解）、众品和众品股份母子公司（预重整及破产重整）、康美（自筹资金偿付）、圣达（抵质押物处置）、中安消（诉讼仲裁、债务重组）、以及雏鹰（实物抵偿）。在前文提到的7中违约后处置方式中，除了第三方代偿暂无新案例和新进展因此本次不再单专门进行案例讨论外，其余每种违约后处置方式至少对应1个代表性案例，特别是在破产诉讼方面，本次针对破产和解、破产重整和破产清算各选取了1个典型案例进行解析，并且重整案例还涉及了预重整。
富贵鸟：破产重整、破产清算
背景资料
富贵鸟股份有限公司（“富贵鸟”）为香港联交所上市民营企业，主要从事男女皮鞋、商务休闲男装及皮具等相关配饰的研发、生产及销售。公司发行的14富贵鸟应于2018年4月23日兑付回售本金6.52亿元和第三个付息年度的利息5040万元。回售兑付当天发行人公告称，由于前期存在大额对外担保及资金拆借、相关款项无法按时收回，公司无法按期偿还应付本金及利息，担保人林和平也未能履行担保责任，14富贵鸟发生实质性违约。公司出现回售违约，除了由于行业景气下行导致盈利恶化外，更是与其自身与关联方资金往来占压及违规担保、财务报表及信息披露质量不佳、内控管理存漏洞等问题有关。随后16富贵01持有人会议于2018年5月8日通过了《关于有条件加速清偿的议案》，根据议案，16富贵01到期日为5月8日。由于公司无法偿付本息，担保人林和平也未能履行担保责任，债券本息违约。
破产重整、破产清算过程
如图表12所列，富贵鸟从申请重整、到重整草案两次表决未获通过，直至法院裁定驳回管理人关于批准重整计划草案的申请并终止富贵鸟重整程序，历时一年多，目前已完成第一次财产分配。具体过程如下：
主承国泰君安2018年6月29日以发行人不能清偿到期债务、且明显缺乏清偿能力、但仍有重整价值为由，向福建省泉州市中级人民法院提出对公司进行重整。富贵鸟对国泰君安的重整申请未提出异议。这是首例由债券投资者（主承代表）起诉破产的案例。
泉州中院2018年7月26日出具民事裁定书，裁定受理国泰君安对富贵鸟的重整申请。
2018年8月13日，泉州中院通过最高人民法院全国企业破产重整案件信息网发布公告，称富贵鸟债权人需于2018年10月29日前向管理人申报债权，第一次债权人会议定于2018年11月13日召开。
2019年1月22日，法院根据管理人申请，裁定重整计划草案提交期限延长3个月至2019年4月25日。
管理人2019年4月25日提交了重整计划草案。根据财新报道，管理人提供的清偿方案中，唯一的偿债来源是重整方富贵伟业（民企）支付的1.65亿元货币资金，在扣除破产费用和共益债务、有财产担保债权、职工债权后，仅有4102.45万元可用于清偿共计22.59亿元普通债权，清偿率约为1.1136%，此外管理人提出用6000万元购物代金券清偿普通债权，清偿率为1.6287%。5月27日，富贵鸟股份召开债权人会议，重整方案未获得通过。
2019年6月29日，管理人将调整后的重整计划草案提交债权人进行第二次表决，修改过的重整草案未对外披露，但7月25日公告表决仍未通过。尽管两次表决均未获得通过，但公司管理人认为，该重整计划草案符合《企业破产法》规定的向法院申请批准的情形，因此于7月26日向法院递交申请裁定批准重整计划草案的申请文件。
富贵鸟2019年8月26日发布公告称，已于8月24日收到泉州中院公告及民事裁定书，法院于8月23日裁定驳回富贵鸟管理人关于批准重整计划草案的申请并终止富贵鸟重整程序，宣告富贵鸟破产。公司此前未予以公告的两稿重整计划草案本次也一并进行了披露：
（1）重整计划草案第一稿的主要内容为：重整投资人出资2.25亿元（其中1.65亿元为现金，6000万元为购物券），此方案下，职工债权、税款债权不作调整，清偿率为100%；普通债权的清偿率约为2.7%，其中现金部分约为1.1%，购物券部分约为1.6%。同时采取差别清偿的方式，20万元以下的部分清偿率为20%，现金部分仍为1.1%，购物券部分为18.9%。
（2）重整计划草案第二稿的主要内容为：重整模式基本不变，清偿方式为全部现金清偿。重整投资人支付的对价视债权人选择不同清偿期限而定。若债权人全部选择6个月清偿期限的，则重整投资人支付对价为2.28亿元；若债权人全部选择2年清偿期限的，重整投资人支付对价在2.28亿元-2.4亿元之间。此外，评估机构《分析报告》附件“其他应收款评估明细表”序号第3至第14中富贵鸟股份对12家债务人的其他应收款（清算价值6.9万元，该附件未公开）不由重整投资人承接，该项资产按照债权人会议表决通过的处置方案处理。此方案下，职工债权、税款债权不作调整，清偿率为100%；普通债权20万元以下的部分在人民法院裁定批准重整计划之日起6个月内清偿完毕，清偿率为20%。20万元以上的部分，若债权人选择六个月清偿期的，清偿率为2.51%；若选择2年清偿期的，在人民法院裁定批准重整计划之日起2年内分3期清偿完毕，清偿率2.85%，具体为第一期在6个月内按1.2%比例清偿，第二期在20个月内按0.55%清偿，第三期在24个月内按1.10%比例清偿。
2020年3月31日公司公告称，《富贵鸟股份有限公司破产财产第一次分配方案》由富贵鸟债权人表决通过后，泉州中院已于2020年1月3日裁定认可。根据方案，普通债权的清偿比例为1.8096%。此外，由于富贵鸟零星破产财产在第一次分配时尚在处置过程中，待破产财产全部完成处置后，将安排进行第二次分配程序。具体分配时间由泉州中院、管理人根据实际情况确定。
经验总结和启示
1) 富贵鸟两次重整计划草案均未通过，可能与草案中普通债权清偿率并未明显高于清算假设下的清偿率有关。第二稿草案清偿方式由现金加购物券转变为全部现金清偿，但清偿比例也并未明显提升。从富贵鸟的第一稿重整计划草案来看，偿付方式为现金+购物券，但两种方式合计的普通债权清偿率也仅为2.74%。而且购物券按票面金额抵债，持有购物券的债权人只能去富贵鸟的直营门店按照市场价消费，如何变现处置、变现价格是否面临较大折扣将成为难题。第二稿草案与第一稿相比，最大的改善在于清偿方式由现金加购物券转变为全部现金清偿。但也可以看到，不论是选择6个月清偿期限还是3年清偿期限，清偿率也均较低，和第一稿差别不大，可能与公司确实已没有较好的资产有关。两稿重整方案下，普通债权人可以获得的清偿率均未显著高于清算假设下普通债权2.5%的清偿率。从表决结果来看，第二稿草案同意的债权人人数和债权额占比均高于第一稿，但也仍未达到人数超过半数和2/3以上债权额的要求。
2) 两次表决未通过后，法院裁定驳回富贵鸟管理人关于批准重整计划草案的申请并终止富贵鸟重整程序，体现出了审慎适用强制批准权的理念。根据破产法，部分表决组未通过重整计划草案的，债务人或者管理人可以同未通过重整计划草案的表决组协商。该表决组可以在协商后再表决一次。未通过重整计划草案的表决组拒绝再次表决或者再次表决仍未通过重整计划草案，但重整计划草案符合符合普通债权人清偿比例不低于清算情况下、其余债权人全额受偿或通过草案、出资人权益调整公平等条件的，债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整计划草案，人民法院经审查认为重整计划草案符合规定的，应当自收到申请之日起30日内裁定批准，终止重整程序，并予以公告。如果重整计划无法裁定批准，法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产。强制批准权的存在，一方面有助于提升司法效率，但另一方面，也需要警惕现实中管理人可能以法院强裁作为后盾，让债权人接受并不符合实际情况的重整方案。2018年3月4日最高人民法院印发《全国法院破产审判工作会议纪要》，明确提到了“人民法院应当审慎适用企业破产法第八十七条第二款，不得滥用强制批准权”，对强制批准权的合理使用提出了要求。富贵鸟案例中，法院裁定驳回管理人关于批准重整计划草案的申请并终止富贵鸟重整程序，可能与重整计划草案经两次表决均未获得通过、同意票债权人代表的债券额比例偏低、普通债权清偿率并未明显高于清算假设下的清偿率等有关，体现了债权人自治的原则，符合审慎适用强制批准权的理念。
西王集团：破产和解
背景资料
西王集团有限公司（“西王集团”）为自然人实际控制的企业，主营玉米深加工、钢铁加工和健康食品等，下属有3家上市公司西王置业（2088.HK）、西王特钢（1266.HK）和西王食品（000639.SZ）。2017年以来受齐星事件影响筹资被动收缩使得周转压力显著加大，且由于对债券融资依赖度高，在债券市场风险偏好下降的情况下资金链逐步紧缩。2019年10月公司发行的短融18西王CP001到期违约，发行人在兑付日当天试图通过召开持有人会议对债券进行展期和场外兑付，但表决同意的比例很低且会议结果因出席占比未达要求而无法生效。随后16西王07、19西王SCP001到期违约，18西王CP002、19西王SCP002/003交叉违约。
破产和解过程
如图表13所列，西王集团从申请和解至法院裁定认可和解协议并终止和解程序，历时不到2个月，具体过程如下：
2020年2月21日西王集团发布公告称，于当日向山东省邹平市人民法院申请和解并收到邹平法院的《民事裁定书》，邹平法院裁定受理公司提出的和解申请。此外根据公告，西王集团本次债务和解主要针对集团本部发行的债券及债务融资工具，不影响下属上市公司和其他子公司的正常生产经营。至此公司所有债券视同到期、构成实质性违约。
同日邹平法院出具决定书，指定西王集团有限公司清算组担任西王集团管理人，同日邹平法院下发通知书，通知西王集团债权人于2020年3月26日前向西王集团有限公司管理人申报债权，邹平法院定于2020年3月31日9时召开第一次债权人会议。
2020年3月31日公司发布公告称，已于当日召开第一次债权人会议，和解议案获得出席会议有表决权人数的89.57%、所持债权占无财产担保债权总金额86.41%的同意票，分别超过半数、2/3要求，表决通过，待法院裁定批准后即生效。
2020年4月16日公司进一步公告称，收到邹平法院下达的民事裁定书，法院认可西王集团和解协议，终止西王集团和解程序。同时公司还公告了和解协议清偿方案的要点。总的来看，和解协议对普通债权实现100%全额清偿，每家债权人20万元以下（含）的债权部分，在法院批准和解协议起6个月内一次性全额现金清偿，而20万元以上的部分提供两种清偿方案供选择：
（1）方案一为“50%留债6年分4期清偿+50%转为上市公司股票和拟证券化资产”。留债部分，从2021年开始每年12月20日前按比例偿还本金，最后一期2025年12月20日清偿完毕，期间按照1年期LPR年利率正常付息。其余50%普通债权在和解协议获得法院裁定认可之日起3个月内以增资的方式转为西王集团的股权。西王集团将在2021年12月31日前以2.4亿股西王食品的股票及/或49%西王糖业股权作为回购对价，通过减资程序回购普通债权人通过增资转股取得的西王集团股权。
（2）方案二为“10年分8期清偿”，即每家普通债权人20万元以上部分的债权按100%的比例由西王集团在10年内（2029年12月20日前）以现金方式分8期清偿完毕。西王集团应按比例向普通债权人清偿债权，首期还款日为2022年12月20日。同时西王集团应当就未偿还债权部分向普通债权人按年支付利息，年利率按照当期1年期LPR计算。利息自和解协议获得法院裁定认可之日计算，由西王集团于每年12月20日支付，首期付息日为2020年12月20日。
（3）根据公告，债权人应当自和解协议经法院裁定认可之日起15日内提供债权受偿方案选择意见并送达西王集团指定联系人。在前述书面回复期限届满未收到债权人书面选择意见的，将视为默认选择方案二接受受偿。
（4）此外结合中证网报道，方案二项下留债分期清偿的初始清偿期限为10年，但同时还设置了相应的加速清偿安排。具体来看，一是西王集团将根据最终债权人选择方案一参与债转股的总金额，对方案二项下的分期清偿期限及清偿安排进行相应的加速调整，最快可加速至7年之内偿还完毕（即在2026年12月20日前清偿完毕）。二是如西王糖业能够在2023年9月30日前成功实现证券化，西王集团将在2023年12月31日前提供不少于1亿股且不超过1.6亿股的西王食品股票用于在方案二项下实施以股抵债；转股后，相应调减剩余部分继续以现金方式清偿的债权金额。债权人没有行使转股选择权的，西王集团将继续执行现金分期清偿安排。
从2020年5月29日主承公布的债券违约后续进展情况的公告中可以看到，截至选择期届满之日，债权金额在20万元以上的债权人共计368家，选择方案一的债权人共计169家，涉及债权金额共计31.93亿元；选择方案二的债权人共计199家，涉及债权金额共计166.16亿元。鉴于选择方案一的债权金额大于30亿元且小于50亿元，按照和解协议的规定，方案二项下的分期清偿期限为9年。
主承于2020年7月31日发布了新的违约后续进展公告，称截至2020年7月13日，选择方案一的债权人已根据西王集团有限公司和解协议相关约定完成了方案项下涉及的债权转为股权相关程序。发行人正在根据债权人方案选择结果推进其他相关处置工作。
经验总结和启示
1) 西王集团破产和解是国内首例依托司法和解程序集中化解违约债券风险的案例。在债券发行人涉及的破产事件中，重整相对最为常见，而此前一直未出现债券发行人和解案例。破产和解和破产重整都属于强制性的集体程序，即在通过和解协议或重整计划时，表决方面均以多数通过为原则，并且一经通过和解协议或重整计划对全体债权人均有约束力。但二者又有一些区别，例如在申请提出方面，破产重整可由债务人或债权人提出申请，破产和解只能由债务人提出申请；和解债权人指的是人民法院受理破产申请时对债务人享有无财产担保债权的人，债权人会议通过和解协议的决议需要由出席会议的有表决权的债权人过半数同意并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的三分之二以上方可，而对债务人的特定财产享有担保权的权利人，自人民法院裁定和解之日起可以行使权利，反观重整，对债务人的特定财产享有担保权的债权也需要参与分组表决；重整程序的成本和时间一般要超过和解程序等。西王集团此次成为了债券市场上首个采取以和解方式化解债务危机的公司，有助于进一步完善违约债券风险处置机制。
2) 选择方案二的债权金额占比更高，可能与方案一中待转股权价值偏弱、债权人以银行居多更倾向于现金回笼有关。从清偿方案选择的结果来看，选择方案二的债权金额占比约84%，一方面可能与方案一中待转股权价值偏弱有关。其中西王食品2.4亿股按照方案公布当时的股价计算市值不足15亿元，而西王糖业尚未上市，截至2019年3月末注册资金36.6亿元、净资产60亿元，如果对比考虑到西王食品注册资金7.7亿元、净资产51.6亿元，则49%的西王糖业股权价值可能也不会很大。另一方面可能由于西王集团的债权人以银行资金较多，对流动性要求相对不高，更倾向于拉长回收期限实现现金回笼、不计提坏账。
众品、众品股份：预重整、破产重整
背景资料
河南众品食品有限公司（“众品食品”）由自然人朱献福实际控制，主营屠宰及肉类加工。子公司河南众品食业股份（“众品食业”）也曾发债。众品食品现金流受关联方影响波动较大，并且扣除票据增长后实际现金流不佳。账面货币资金和理财产品能提供一定流动性补充，但债务短期化现象严重，合并报表层面仍存周转压力。母公司层面账面货币资金较少，资金链更为紧张。众品食品发行的17众品SCP002应于2018年9月24日（因节假日顺延至9月25日）兑付本息，25日晚间发行人公告本金已转入托管机构，但因技术性原因未能将利息及时划入托管机构账户，26日延迟一天完成兑付。2018年9月28日子公司众品食业发行的16众品02未能按时足额偿付回售本息，随后众品食品和众品食业发行的其余债券也陆续违约。
预重整、破产重整过程
如图表14所列，众品经历了从预重整到破产重整的过程，关联的17家企业目前已被法院裁定受理合并重整申请，仍处于债权申报阶段。具体过程如下：
2019年9月23日众品食品发布关于预重整的公告称，公司及子公司众品食业收到河南省长葛市人民法院决定书，法院根据众品母子公司的申请，于2019年8月29日登记立案债务人众品食品、众品食业重整一案，对众品食品先行预重整，并指定了预重整工作管理人。
2019年9月27日众品食品公告的违约后续进展显示，由于多种因素叠加，公司近期生产经营滑坡、流动性紧张，已无力清偿银行利息和其他到期债务。此外公司在**指导下持续推进预重整工作，积极与潜在的战略投资人磋商和谈判，相关工作正在推进过程中。
主承浦发银行2019年10月18日公告表示，9月18日协助了持有人参加众品食品预重整工作组机构债权人沟通会，协助沟通该期中票清偿方案并汇总意见反馈工作组。
2020年3月30日众品食品公告称，因疫情影响，2月公司资产评估工作和预重整工作暂缓。5月29日公告表示，公司经营情况尚未实现实质性改善，正在积极对接同行企业洽谈以承包租赁的方式重新启动现有生产能力，在预重整过程中维持公司的常态化运营。
2020年5月29日，河南省许昌市中级人民法院裁定受理众品食业破产重整一案。6月5日，许昌中院裁定该案由河南省长葛市人民法院审理。
2020年6月9日，管理人向长葛法院申请河南众品食业股份有限公司、河南众品食品有限公司、河南慧智联工程技术服务有限公司、天津静惠生猪养殖有限公司、河南众品农牧产业发展有限公司等17家关联公司合并破产重整。长葛法院对管理人提请的上述申请依法进行审查，并于2020年6月12日裁定受理合并重整申请。
2020年7月3日长葛市人民法院发布公告，众品食业等17家公司的债权人应在2020年10月2日前向管理人申报债权。
经验总结和启示
1) 预重整可以降低重整的时间和经济成本，尽管当前在债券发行人中的案例不多，但未来可能在企业破产实务中发挥更为重要的作用。预重整是美国当代破产实践中发展起来的一种重整模式，按照联合国《破产法立法指南》的界定，其是使受到影响的公司债权人在重整程序启动之前自愿重组谈判中谈判商定的计划发生效力而启动的程序。预重整在我国实务中有一些案例，不过在企业破产法中尚无明确规定。根据2018年3月4日发布的《全国法院破产审判工作会议纪要》第22条，“探索推行庭外重组与庭内重整制度的衔接。在企业进入重整程序之前，可以先由债权人与债务人、出资人等利害关系人通过庭外商业谈判，拟定重组方案。重整程序启动后，可以重组方案为依据拟定重整计划草案提交人民法院依法审查批准。” 该会议纪要的规定是对预重整实践探索过去成果的肯定和未来发展的鼓励。当前债券发行人涉及预重整的案例暂时不多，除了众品之外，还包括铁牛、二重和利源精制等。考虑到预重整可以降低重整的时间和经济成本，可能在将来企业破产实务中发挥更为重要的作用。
2) 17家关联企业法人人格高度混同，区分成本过高，因此法院判定合并重整。近年来债券发行人合并重整的案例已较为多见。法院在审理企业破产案件时，应当尊重企业法人人格的独立性，以对企业适用单个破产程序为原则。但是，当企业之间存在法人人格高度混同、区分各关联企业成员财产的成本过高、严重损害债权人公平清偿利益时，可例外适用企业实质合并破产方式进行审理，例如本案例中互为关联企业的17家公司。除了众品之外，近年来合并重整的案例越来越多见，还包括北大方正、大连机床、精功、胜通、国购、中融双创、宁夏上陵、天威英利等。涉及企业常见的特征包括：股权结构较为复杂，甚至交叉持股严重；资金统一调配，互保现象较为普遍，债权人通常看重关联企业整体；生产方面存在长期混同，主营业务的采购、生产、销售全部由集团层面统一管理，各关联公司之间交易不以合同化管理，没有经营自主权和资金支配权；法定代表人、高管交叉任职，所有职工劳动合同关系与实际工作关系分离，集团统一任免管理人员，其他公司无自主决策权等等。
康美
背景资料
康美*业股份有限公司（“康美”）为民营上市公司，主营中*饮片、中*材贸易、*品生产销售、保健品及保健食品、中*材市场经营、医*电商和医疗服务等业务。历史财务报表“康”“美”，但市场长期对其数据真实性持谨慎态度，质疑的主要问题包括货币资金真实性（存贷双高）、盈利合理性（贸易板块毛利率较行业水平明显偏高，盈利变现效率偏低，应收账款和存货高企）、股东股权质押比例高等。2019年4月发布的财务报告再度将市场质疑推向高潮，报表重述后货币资金大幅下降，公司承认已支付款项未入账、使用不实单据虚增收入、存在关联方占款买卖公司股票行为等。公司发行的公司债15康美债应于2020年1月27日（因春节放假顺延至2月3日）面临回售，2月3日当日公告由于流动资金较为紧张，未能如期偿付回售本息合计24.92亿元，成为公司首支违约债券。
自筹资金偿付过程
2020年2月4日公司公告已通过资产处置等方式筹集到11.3亿元，将用于该期债券回收本息兑付，公司正在加紧论证完善差异化支付方案，资金缺口部分将继续全力筹措资金，但差异化支付方案的具体内容公司并未对外披露。
有媒体报道称差异化支付方案的初步版本为康美*业将对个人投资者以及持有金额在20万元以下的机构投资者进行优先兑付。2月7日15康美债主承广发证券公告将于2月24日召开持有人会议，审议包括要求发行人及其关联方等为15康美债提供增信措施、要求发行人制定合理偿债计划并严格落实等在内的8项方案、但未提及差异化支付方案。2月19日康美发布15康美债持有人会议的补充通知公告，新增6项待审议议案，其中引发市场讨论较多的两项核心议案分别为发行人提出的议案9，即《关于向本期债券持有人全额支付利息，面额50万（含）以内部分的本金全额兑付、面额50万以上部分的本金等比例支付的议案》，以及债券持有人提出的议案10，即《关于将发行人的11.3亿元偿债资金首先用于支付本期债券最后一年利息、再向持有面额不高于20万元的账户全额支付本金、最后向其他账户按持有本期债券的面额等比例支付本金的议案》。议案9和议案10主要是全额和等比例支付的划分界限存在差异，但均未对个人投资者和机构投资者进行区别对待。除此之外的其他议案包括要求增加发行人的第一大股东和实际控制人为15康美债提供不可撤销连带责任保证担保、要求为15康美债提供有效资产抵押担保等。2月21日康美公告称，议案10的部分联合提案人撤回议案，导致该议案提案人持有的表决权比例合计不足10%，不再满足《债券持有人会议规则》规定的提案条件，因此不再提交会议审议，其余会议内容保持不变。2月22日康美*业全资子公司康美（亳州）华佗国际中*城有限公司（“亳州中*城”）向广发证券出具了担保函，表示为15康美债余额部分承担连带保证责任，自持有人会议审议通过议案9之日起生效。2月25日康美公告了持有人会议结果，全部13项议案均获得通过。
2月28日公告对于15康美债利息全额支付、面额50万（含）以内部分的本金全额兑付、面额50万以上部分的本金按25.666%的比例支付。
在首支债券违约之后，公司2020年3月-7月期间还有18康美MTN001
