元大证券资金安全吗(券商行业周报|证监会：将适时推动证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动相关规定的制定出台 - 知乎)

券商行业周报|证监会：将适时推动证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动相关规定的制定出台 - 知乎

近日，证监会公布了对十三届全国人大四次会议第1029号建议的答复。对这份题为《关于对从事金融信息中介和交易撮合服务机构加强准入管理的建议》的答复中，证监会表示，将适时推动证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动相关规定的制定出台。

券商通过第三方网络平台展业的现象比较常见。目前，在部分门户网站以及财经类APP上仍然可以看到不少券商的开户引流广告或者链接。开户是一方面，也有的第三方平台可以提供交易。公众所熟知的某APP聚集了数十家券商，登录账号之后就可以直接交易。

《征求意见》还对过渡期做了规定。本规定实施前，证券公司已租用第三方网络平台开展证券业务活动的，应当妥善处理，就存量业务的规范整改方案报告住所地证监会派出机构，并在本规定实施之日起一年内完成整改。整改未完成前，证券公司不得在第三方网络平台增加新客户或者提供新服务。

证监会认为，券商租用第三方网络平台开展证券业务活动的核心是利用信息技术手段为提供证券服务提质增效，其本质还是金融。互联网环境中的客户招揽、客户服务、接收交易指令等活动是证券业务的线上化，蕴含潜在的金融风险，应当经证监会批准并持有相关金融牌照后方可开展。

为此，《征求意见》将厘清券商与第三方机构的合作边界作为重点规范内容，第三方机构可提供网络空间经营场所等信息技术服务，不得介入券商向投资者提供证券经纪、证券投资咨询等相关服务的任何环节。

《征求意见》对展业行为进行了规范。首先是保障技术安全，证券公司应当自主运营、自主管理相关业务信息系统或功能模块。其次是做好数据隔离，确保第三方机构不接触、存储相关业务及客户数据。再次是规范收费模式，规定费用支付上限。最后是保持业务***，明确投资者保护措施，明确提示投资者该证券服务由证券公司提供。

《征求意见》还要求强化内部控制。首先是要求证券公司事前开展内部评估、制定业务方案，并经信息技术治理***会审查。同时，与相关第三方机构签订书面协议，明确其不得从事的行为。其次是事中持续跟踪评估第三方网络平台的合规性、安全性以及双方协议履行情况，将合作纳入公司合规风控范围。最后是事后做好应急管理，建立退出机制。

证监会近日集中公布了对十三届全国人大四次会议以及政协十三届全国***会第四次会议部分建议、提案的答复情况。

在《关于建立认可跨境业务券商制度维护***金融安全的提案》中，有一个建议是“重点培育和支持国有头部证券机构加大资本投入，补足相对外资机构的资本差距，通过深化改革加强公司治理实现做优做强做大，提升交易、做市、托管、主经纪、风控等方面的核心竞争力”。

证监会答复称，“我会一直支持证券公司在依法合规前提下充实资本实力，优化公司治理，夯实基础功能，提升核心竞争力，并提供相关配套政策支持。”首先是支持证券公司依法有序扩充资本实力；其次是推动证券公司提高公司治理水平和合规风控能力；再次是支持证券公司提升专业水平与核心竞争力。

此外，证监会还将研究推动《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》相关实施细则出台。证监会表示，为便利证券公司依法拓展国际业务，进一步简政放权，新《证券法》取消了证券公司在境外设立、收购、参股证券经营机构审批，改为备案管理。

券商进军公募赛道的步伐正在加速，而这也正成为券商财富管理转型路上备受看好的抓手之一。截至目前，持公募牌照的券商系机构（含券商系公募基金公司、券商资管子公司等）已达70家。

据证监会网站显示，目前五矿证券等已向证监会递交资料，正在排队申请。此外，2021年内，中信证券、中金公司、中信建投等相继宣布拟设立资管子公司并申请公募牌照。去年6月，国联证券也表示，将设立公募业务部，并正在制定公募业务相关制度及办理资格申请。据悉，财信证券也于近期着手筹备公募牌照的相关申请工作，目前正在材料准备阶段。

“顺应行业发展趋势，做大做强资产管理业务，推动财富管理转型”，是这些券商大举布*的主要目的。

2022年，是资管新规落地元年，于资管行业而言意味着更多机遇和更多挑战，不少业内人士均认为，入*公募赛道将是未来券商资管的重要发力点，且将极大受益于财富管理转型趋势。

2月20日，国都证券（870488.OC）发布公告称，韩本毅因工作需要辞去该公司总经理一职。

此外，国都证券现任副总经理杨江权在董事会选聘出新任总经理前，代为履行总经理职务，期限不超过6个月。

2022年以来，多个券商出现了高管变更。据不完全统计，有12家券商存在高管人员变更，涉及人数为14人，涉及券商有上海证券、江海证券、招商证券、广发证券等。

对于高管变更对券商影响，业内人士认为，要一分为二来看。一些券商招聘熟知监管制度、拥有合规管理经验的监管人才进入高管队伍，这将客观上促进券商合规管理的优化以及合规水平的提升。此外，高管换帅还会为公司带来战略及业务上的更多可能性。如果券商幸运地引进拥有大量业务资源的高管加入，还有望因此而获得业务上的新突破。

产品代销的考核压力，近来成为压在券商营业部头上的最大考验。有券商营业部资深人士表示，产品代销——尤其是新发产品的代销，已经成为券商营业部当前最大的重点和难点。

从宏观数据上来看，产品代销数据的下滑是无法阻挡的趋势，去年年初有大量的新基金发行，今年则出现锐减。

Wind数据显示，今年1月和2月（截至2月21日）新成立公募基金数量分别为99只和7只，发行份额分别为929.46亿份和24.09亿份；而在2021年1月和2月，上述两组数字分别为162只和120只，5661.65亿份和3119.91亿份。可见，今年以来新设公募基金不管是数量还是规模，都出现大幅下降。

需要注意的是，尽管受到A股拖累，券商权益基金产品代销受到大幅拖累，但及时的策略调整仍然帮券商暂时稳住了阵脚。比方说，半委的基金销售以及公募基金投顾业务，在一定程度上减缓了基金代销下滑趋势。

实际上，除了能检验券商资产配置策略的有效性，市场下跌还是券商服务客户能力的试金石。据一家上市券商核心营业部分析师介绍，目前该营业部的核心工作主要分为四项：一是持续向客户传递资产配置理念，让专业的人做专业的投资；二是在产品选择和推荐过程中，努力帮客户克服投机心理，降低收益预期，拉长持有时间；三是结合客户风险偏好，甄选固收+等低风险类产品，匹配客户的最新需求；四是深度分析客户画像，为客户提供针对性投资建议。

今年仅不到2个月内，就处罚了多家证券分支机构的违规行为，据不完全统计，年内至少已有8家证券分支机构收到监管罚单。在2021年证券分支机构及从业人员的133张罚单中，分支机构罚单就高达45张；分支机构从业人员罚单则达88张。

从处罚原由来看，相关从业人员违法代客理财、违规诱导开户、合规风险意识淡薄等，仍是违规重症区。

合规及风险意识的淡薄，也是今年来频频遭罚的另一重要问题，年内有数家证券分支机构从业人员，因未向客户充分提示风险等原因，遭到监管处罚。

随着从业人员越来越多地使用微信、微博、小红书等社交媒体进行展业，违规行为也逐渐增多，例如2月18日接到罚单的国泰君安江西分公司，就是因为相关投顾人员通过微信及微信群，向投资者发布误导性陈述等行为，遭到江西证监*出具警示函。

值得关注的是，随着各类社交媒体平台的盛行，不少机构和从业人员越来越多地把微信群组、公众号、微博、小红书等互联网平台作为日常展业工具和手段，而这也成为证券分支机构极易衍生违规行为的新风险。

业内合规人士建议，其一，对于相关自媒体账号应登记在册、纳入机构统一管理，并进行持续性监控；其二，对于相关互联网群组建议进行梳理、登记、自查；其三，确有存在必要的群组，应尽可能使群组去个人化，并尽可能纳入机构的监控视野。

“大资管”时代下，券商资管规模已从峰值逐步降至8.64万亿元，压降幅度超50%。券商资管面临全面转型，提升主动管理能力成为重要转型方向。最新数据显示，中信证券的月均资管规模、主动管理资产规模双双突破1万亿元；中金公司等5家券商的主动管理资产规模占比均超90%，转型成效凸显。

2月23日晚间，中基协发布资管月均规模（更新）显示，2021年四季度，前20强券商的资产管理规模合计6.15万亿元。其中，中信证券以1.17万亿元的月均资管规模遥遥领先，领先第二名中金公司近3000亿元。中银证券以5977.38亿元的规模超越招商资管，位列第三。中银证券、中信证券的月均资管规模较去年三季度均增长超千亿元，分别增加了1245.6亿元、1225.89亿元。

环比增幅方面，中银证券的增幅最高，为26.32%；光大资管紧随其后，为20.46%；此外，广发资管、平安证券、中泰证券、中信证券等4家的增幅也均超过10%。与此同时，有9家券商的月均资管规模出现不同程度的减少，其中有5家降幅均超10%，海通资管降幅更是超过20%。方正证券掉出券商月均资管规模前20名榜单，国金证券则跻身其中。

截至2021年三季度末，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构的资产管理业务总规模约为65.87万亿元。其中，证券公司及其子公司的私募资产管理业务规模为8.64万亿元，较二季度末增加0.3万亿元。但券商资管规模的占比仅为13.12%，未来仍存在较大提升空间。

在资管新规下，券商通道业务受到压缩，主动管理能力开始成为券商壮大资管业务的关键。2021年四季度，前20强券商的主动管理资产规模合计达5.21万亿元。其中，中信证券的主动管理月均资产规模已超1万亿元，为10462.5亿元。去年三季度，中金公司的主动管理资产规模***近中信证券，仅相差250亿元；然而，仅仅经历了一个季度，中信证券再次拉开差距，领先中金公司规模1887亿元，而且，中信证券的主动管理资产规模占比也提升至89.61%。

值得一提的是，中银证券主动管理资产规模达4111.76亿元，环比增加1913.24亿元，环比增幅达87.02%。

在主动管理资产规模占比方面，18家有数据可比的券商资管的月均主动管理资产规模占其月均资管总规模的比例均超50%。其中，中金公司、财通资管、五矿证券、中泰证券、广发资管等5家券商的规模占比均超90%。

华林证券发布的《关于受让北京文星在线科技有限公司100%股权暨申请设立信息技术专业子公司的公告》显示，华林证券与北京字跳网络技术有限公司签署购买其旗下海豚股票App的协议，为了更好地运营海豚股票App及开展客户服务，华林证券拟以2000万元受让江苏今日头条信息科技有限公司（简称“江苏今日头条”）持有的文星在线100%股权。文星在线为海豚股票App运营主体。

本次交易完成后，字节跳动将下线并不再运营海豚股票App和对应证券业务，由华林证券为该App的用户继续提供服务。同时，华林证券拟将文星在线备案为信息技术专业子公司。

有数据显示，截至2021年9月，海豚股票App平台用户数据为1246万户，月活数约为32万。

2月24日，证监会公告，东莞证券首发获得通过，成为今年首家上市的证券公司，也是A股第43家直接上市的券商。

据了解，东莞证券早在2015年6月份就获得证监会受理首次披露招股书文件，后续由于民营股东锦龙股份实控人杨志茂涉嫌犯罪的问题，导致其IPO被迫按下“中止键”，直至证监会2021年2月7日恢复对东莞证券IPO申请的审查，最终得以登陆资本市场。

近年来，为了提升资本实力和提高抵御风险能力，大批中小券商谋求IPO融资，目前IPO后备军中仍有万联证券、渤海证券、信达证券、首创证券等4家在排队申请，6家券商进入“辅导备案”阶段。

据易观千帆在2022年1月21日发布的《2021年***证券市场年度专题分析》报告显示，金融证券类APP月活已经达到了1.4亿。

2月25日，长城证券应运推出了旗下证券APP——长城炼金术APP（以下简称：炼金术）的3.0版本，力求用“数智化”的深度耕耘，从一个简单的金融工具焕新升级为了一个综合型数字金融社区。

新一代炼金术在自选股的管理上增加了个性化功能，还有智能行情工具、智能交易工具和智能决策工具。

同时，为给客户提供更好的在线服务，炼金术3.0推出了全新的投资社区，涵盖投顾组合、图文直播、投顾观点等多个模块，从多个维度方便用户与投顾进行交流。据悉，针对中高净值的用户，炼金术还推出了交易圈功能，贴心化地提供“私人投顾”服务，帮助用户制定个性化的投资方案，提供多元化的资产配置，让用户感受到“投前、投中、投后”全场景陪伴式的投顾服务体验。

在资产管理方面，炼金术增加了盈亏日历和月度账单，为用户提供资产全景视图。在业务办理方面，炼金术利用AI智能技术、区块链、OCR等技术让线上办理业务的覆盖率达到了95%以上。就连最复杂的开户流程，炼金术也通过大数据进行了持续优化，将开户通过率提升了30%以上。

“为了能够让用户在炼金术3.0中得到更加精准的服务，3.0版本中还升级了会员体系，建立了1200多个用户标签和画像，并且以此为根据打造了6种会员类型以及丰富的权益中心，为每个类型的用户提供精准服务。”长城证券相关负责人介绍。

本次发布会上，长城证券还发布了全新的卡通形象代言人——金哥，并推出了“金哥Club”直播间。走进直播间，投资者可以立即拥有与基金经理面对面、共享投资方法的机会，还有一站式导师服务，随时为用户的投资理财答疑解惑。身处于券商与流媒体加速创新融合的时代背景下，长城证券正在以全新的方式，力图“破圈”年轻客群。

除了重视年轻一代的特性，中老年人的需求同样也是炼金术3.0的重点优化方向。炼金术3.0着重研究无障碍设计，开发实现了长辈版功能，让中老年人也能轻松操作。

2月24日，国元证券刊发两条公告，涉及高管人事变动。

据公告，国元证券聘任沈和付为公司总裁，任期从本次董事会决议后生效至第九届董事会届满之日止。沈和付此次履新对他来说是“回娘家”，沈和付曾在国元证券“服役”20年，先后分管合规、风控、投行及债券业务。此番走马上任，其复合的从业背景是其任职的重要加分项,增强公司可持续发展的信心和力量。

与此同时，国元证券公告了原总裁陈新、副总裁于强的辞任。

今年年初，中天国富证券官网正式宣布新任总裁赵丽峰，此前总裁职务由董事长王颢代行。履历显示，赵丽峰为北京大学金融学硕士、***大学IMBA，历任中原证券*****、总裁助理，副总裁；华金证券*****、副总裁，总裁。

赵丽峰是***首批保荐代表人之一，在投行领域有着丰富的业务管理经验。随着赵丽峰总裁到任，公司新的管理班子已经基本组建完成。

2022.02.14-2022.02.21期间，多家资管机构涨粉超过1k，其中，财通资管涨粉最多，共5k。

2022.02.14-2022.02.21期间，东方红资产管理直播场次最多，为5次；财通资管的总观看量和平均观看量均为最高，总观看量共有119w，平均观看量有40w。

1）2022.02.14-2022.02.20期间，券商资管公众号（订阅号，样本15个，统计时间2022.02.20）总发文57篇，较上周大幅增加，阅读数2.3w+，平均单篇阅读量5k，平均单篇点赞人数1.3；

2）平均阅读量排名前5的券商资管分别是：中泰证券资管(1536）、***银河资产(1114）、渤海汇金证券资产管理有限公司（673）、东方红资管（423）、财通证券资管（388）。

3）在2022.02.14-2022.02.20这周的阅读量top5中，中泰证券资管共上榜4篇，东方红资管上榜1篇。

02.13-02.25期间，国泰君安君弘APP进行了兩次版本更新，更新内容相仿。

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证劵公司开的账户安全吗？

百分之百安全证劵只是个股票委托而已，钱现在都存在银行的你怕啥***对这个管理很严

货币资金的主要来源汇总十篇

迄今为止的各种国际货币体系中始终存在着中心-构架。位于这一构架中心的***担负着提供国际货币的职能，而中心***向***输出国际货币过程的对应面，就是***向中心***注入实质资源的过程。换句话说，***以支付国际铸币税为代价，获得了使用国际货币的便利。波多(MichaelBordo)和弗兰德若(MarcFlandreau)比较了金本位制下的中心-构架和当前的中心-构架后认为，在金本位制下，中心***把货币和黄金固定，***或者仿效中心***和黄金固定，或者实行浮动汇率。***的大量外债以中心***的货币计值，因此***容易遭受金融危机和债务失败的打击。货币贬值意味着***债务负担更重，它们不得不在“保持汇率浮动的同时严格限制外国借款”和“投入巨大资源维持与中心***的硬钉住”之间进行痛苦的选择。在当前的中心-构架下，中心***能够成功地实行浮动汇率，而***的金融市场不成熟，依然需要借入大量以中心***货币计值的债务，并且同样害怕汇率波动。为了能够进入国际资本市场，它们不得不选择钉住中心***的货币。中心-构架的形式不断演进，但实质并没有改变，即中心***对整个构架具有支配权，***只能是被动依附。（注：MichaelBordoandMarcFlandreau,"Core,eriphery,ExchangeRateRegimes,andGlobalization,"NBERWorkingPaper,No.8584,November2001.）

我们认为，国际货币体系的演进属于诱致性制度变迁。在一种全新的国际货币体系被引入初期，总能适应该时期国际贸易和投资对于国际流动性和清偿力的要求，从而能够促进世界经济的发展；经历了一段较长的时间之后(往往是几十年时间，例如金本位制和布雷顿森林体系都延续了30年左右的时间)，由于国际经济中出现了一些新特点，特别是主要大国之间的相对实力发生了变化之后，原有的国际货币体系已经变得不再具有可持续性，或者说变得系统不相容了。此时，旧体系就会被新体系所取代。（注：张明：《国际货币体系演变的系统相容性分析》，载《中央财经大学学报》，2002年第3期，第26～28页。）

值得注意的是，国际货币体系的中心-构架具有动态演进的特征，突出表现在以下两个方面：第一，中心***和***彼此之间可能相互转化，经济实力的衰落可以使中心***蜕变成***(例如金本位制下的***和布雷顿森林体系下的***，地位就完全不同)，经济实力的上升或者***之间的联合可以使***升级为中心***(例如牙买加体系下的***和德国升级到未来三大货币区鼎立体系的***和德国)。第二，中心***的数量可能发生改变，既可以只有一个中心(例如布雷顿森林体系和牙买加体系)，也可以有多个中心(例如金本位制和未来三大货币区鼎立体系)。在国际货币体系中心-构架的演进过程中，国际货币的输出方式和实质资源的注入方式也相应发生了显著变化。本文的主要目的在于从这种资源流动的视角来分析国际货币体系中心-构架的变迁，并且对未来国际货币体系的发展方向进行预测，并给出几点具有普遍意义但有待于进一步检验的结论。（注：在对国际货币体系的变迁进行分析之前，有必要首先明确一下我们对国际货币体系的划分。我们把从1870年至今的国际货币体系划分为4个时期：金本位时期(1870～1914年)、两次世界大战之间的间隔期(1918～1939年)、布雷顿森林体系时期(1944～1973年)、牙买加体系(全球浮动汇率体系)时期(1973年至今)。本文不讨论两次世界大战之间的间隔期，因为这一时期里并没有成熟稳定的国际货币体系。）

在金本位制下，主要资本主义***的货币与黄金挂钩。实行金本位制的30多年时间里，英、美、法等主要资本主义***货币的汇率平价几乎没有发生变动。（注：RichardBaldwinandPhilippeMartin,"TwoWavesofGlobalization:SuperficialSimilarities,FundamentalDifferences,"NBERWorkingPaper,No.6904,January1999.）黄金事实上充当了世界货币，金币可以自由流动、自由兑换，甚至自由铸造或融化。金币的自由流动保证了各国货币比价的相对稳定；金币的自由兑换保证了黄金与其他代表黄金流通的金属铸币和银行券之间比价的相对稳定；金币的自由铸造或融化保证了各国物价水平的相对稳定。因此，金本位制作为一种比较稳定的固定汇率体系，促进了该时期国际汇率的稳定、国际贸易和国际资本流动的发展。

但是，如果我们想要深入理解金本位制下的国际货币构架的话，就不能脱离这个时代的特征去孤立地分析。这一时代最为显著的特征就是三大货币区鼎立的货币体系，英镑区、法郎区和美元区以各自的殖民地为核心进行构筑。在殖民地***里，整个经济体系和货币制度都严重依赖于殖民者所在的***。很多殖民地***甚至没有本国货币；即使在存在本国通货的***里，也基本上把殖民者***的货币视为官方认可的硬通货。在这一制度的基础上，我们认为金本位制下的中心-构架如图1所示。

在图1中，位于这一构架中心的***包括***、法国、***等世界主要资本主义***(因此该体系是一个多中心的构架)。位于这一构架的***是各货币区的其他***，主要是各中心国的殖民地***。以***和英属殖民地为例，***把英镑输出到英属殖民地，这往往是通过两种手段，第一种是进口殖民地的资源和初等工业品，第二种是到殖民地进行直接投资，而这两种手段都换来了来自殖民地***的实际资源的注入。我们也可以把这一过程视为***向所述殖民地***征收国际铸币税的过程，***获得了实际资源，而殖民地***获得了国际流动性便利(因为殖民地***的本国货币不能用于国际支付)。

不过，我们也可以看到，在金本位制下，中心***的***、法国和***的经常项目都保持了持续性顺差(见表1)，也就意味着上述的第一条路径在净值上是反向的，即通过进口发出的银行券又通过出口收回来了，而且收回来的更多。金本位制下的中心***向***输出货币而得到实质资源，从净值上只能通过上述第二条渠道(即资本项目渠道)完成。***向中心***注入的资源一方面是资源等初级产品，另一方面是大量的黄金。金本位制下的中心***以经常项目持续顺差和黄金持续不断累积为特征，***则以经常项目持续逆差和黄金不断流失为特征，黄金越来越集中于中心***手中。

表1金本位时期各主要发达***经常项目占GDP比例的平均值（注：整个样本期各国的时间范围为：澳大利亚(1861～1945年)、加拿大(1870～1945年)、丹麦(1874～1914年、1921～1945年)、芬兰(1872～1945年)、法国(1851～1913年、1919～1938年)、德国(1877～1913年、1925～1938年)、意大利(1861～1936年)、***(1885～1944年)、俄罗斯(1885～1913年)、瑞典(1875～1945年)、***(1869～1945年)、***(1870～1945年)。MatthewJonesandMauriceObstfeld,"Saving,Investment,andGold:AReassessmentofistoricalCurrentAccountData,"inGuillermoCalvo,RudiDornbuschandMauriceObstfeld.eds.,Money,CapitalMobility,andTrade:EssaysinHonorofRobertMundell,Cambridge,MA.:MITPress,2001,pp.303-364.）***整个样本期间1885～1913年

丹麦-0.2-1.2-2.6-2.6

德国1.21.21.61.6

意大利-1.3-1.30.80.8

挪威-1.7-1.7-3.2-3.1

俄罗斯-1.0-0.4-1.0-0.4

金本位制下的中心-构架是一种比较稳定的构架，金本位制的崩溃有3个方面的原因：第一，货币区***不断向中心***输出黄金，从而无法维持本国货币对黄金的平价。第二，各中心***内部发生了问题，中心***之间也会进行商品贸易，随着***经济实力的相对变化，黄金越来越集中在个别大国手里(例如***)，从而造成其他资本主义***的金本位制难以为继。从表1中我们也可以看到，***的经济实力很强大，一方面通过经常项目的持续顺差从世界范围内吸收黄金，另一方面通过资本项目的持续逆差向世界范围内输出国际通货。第三，金本位制具有过于刚性的弊端，它使得世界经济的增长受制于黄金产量的增长。上述原因决定了金本位制最后走向衰亡。

经过两次世界大战之后，***的综合实力大为增强，再加上资本主义***对于社会主义***阵营的孤立和封锁，***就成为资本主义世界惟一的超级大国。因此，在二战之后建立的布雷顿森林体系，就必然是***承担主要义务和占有主要收益的货币体系。在布雷顿森林体系中，美元和黄金挂钩，其他***的货币和美元挂钩，这种双挂钩结构赋予了美元在布雷顿森林体系中的核心地位。布雷顿森林体系适应了该时期主要发达***之间的经济相对实力，各国货币直接或者间接地与黄金挂钩，维持各国间汇率的稳定，从而促进了国际贸易和国际投资的发展，赢得了二战后20年的“黄金时期”。

布雷顿森林体系下的中心-构架如图2所示。美元位于这一体系的中心位置，而其他各国位于这一体系的。***在这一体系下也是通过两条渠道向世界范围内发行通货，并从世界范围内吸收实质的资源。第一条渠道是经常项目渠道，***通过经常项目逆差，源源不断地向全世界输出美元，从而获得商品和服务的注入。而其他***通过经常项目顺差获得美元，扩充自身的美元储备，以满足自己进行国际支付和偿还外币贷款的需求。但是，在整个布雷顿森林体系，***在大多数年份都是保持经常项目顺差(见图3)，只是在布雷顿森林体系的最后几年，这一渠道才逐渐显现出来。第二条渠道是最主要的渠道，即***通过资本项目的持续逆差，主要是***公司大量到海外投资，不断向世界范围内提供通货。

资料来源：TheWhiteHouse,EconomicReportofthepresident,Washington,D.C.:UnitedStatesGovernmentPritingOffice,2005,p.328.

布雷顿森林体系是一种单中心的构架，即单一国别货币充当世界货币的体系。国别货币充当世界货币具有内在的不稳定性，这就是著名的特里芬两难。国际贸易的增长需要更多的美元作为支付手段，而美元的输出要么以***经常项目赤字的不断累积为代价(布雷顿森林体系崩溃前几年)，要么以资本项目的持续逆差为代价(布雷顿森林体系的大部分年份)。无论哪一种赤字累积到一定水平时，其他***就会对美元的价值和信誉产生疑虑，于是就会不断把美元兑换成黄金，并最终导致了布雷顿森林体系的崩溃。布雷顿森林体系之下***的国际收支特点为：经常项目长期顺差，资本项目长期逆差，黄金储备持续减少(见图4)，美元信誉最终难以维系。

资料来源：IMF,InternationalFinancialStatistics(CD-ROM),September2004.

布雷顿森林体系崩溃之后，各主要资本主义***相继采用了浮动汇率制度。这一全球浮动汇率体系被称之为“牙买加体系”。在牙买加体系之下，全球经济的波动幅度显著增强，货币危机和金融危机频仍。在这一时期内，东亚***的经济增长、***的新经济以及欧元的诞生是一些为数不多的亮点，而我们更多看到的是资本主义***的滞胀、***“失去的10年”、拉***家的积弱不振和债务危机以及东亚奇迹的破灭和***新经济下的公司丑闻与经济衰退。可以说，牙买加体系本身就是一个不稳定的体系，这一体系对于世界经济的促进作用，相对而言还比不上前面两种国际货币体系。

牙买加体系下的中心-构架如图5所示。美元依旧在这一体系中占据着核心位置，而位于这一构架的是两类***：一类是执行出口导向战略的***(主要是东亚***)，这些***依然把***作为最主要的出口市场，它们通过经常项目顺差积累了大量的美元储备，然后以购买***国债等资产的形式保留这些储备。***则通过输出美元获得了实际资源的注入，此外这些输出的美元往往又通过出售***国债的手段回笼到***国内。另一类***是欧洲***和拉***家(包括一些经济合作与发展组织成员)，这些***的投资者购买了大量由***公司或者*****发行的金融资产(如股票和债券等)。***通过出售金融资产，向***融入了大量的真实资本，并且把这些资本运用于国内建设或者对外直接投资。（注：MichaelDooley,DavidFolkerts-LandauandPeterGarber,"AnEssayontheRevivedBrettonWoodsSystem,"NBERWorkingPaper,No.9971,September2003.）

特别指出的是，***在与第二类***的往来中获得了两大好处：第一，由于金融资产的收益率平均低于实际投资的收益率，通过向海外出售金融资产，***企业可以赚取这两种收益率之间的差价。第二，向海外出售金融资产，能够把投资的风险转嫁给海外的投资者。特别是对于股票而言，股票的发行商并没有义务承诺一个确定的收益率，而且发行股票并没有还本的压力，此外股票的涨落对于股票发行公司而言并没有太大的影响(如果该公司不需要继续融资)。牙买加体系的特征有三：一是***经常项目持续逆差，资本项目持续顺差以及***负的净国际投资头寸不断累积(见图6)；二是东亚地区经常项目持续顺差和外汇储备不断累积(见图7)；三是欧洲***经常项目持续逆差、资本项目持续顺差和储备资产的基本不变。

图6牙买加体系下***净国际投资头寸和经常项目变动情况

资料来源：IMF,InternationalFinancialStatistics(CD-ROM),September2004.

资料来源：IMF,InternationalFinancialStatistics(CD-ROM),September2004.

牙买加体系下的中心-构架具有内在的不相容性。在这一体系下，中心***享受了更多的收益(如铸币税和通货稳定)，而***则承担了更多的成本(如资源输出、通货膨胀和金融危机)。（注：匿名评审专家对此处观点以及文中其他地方的类似判断提出了质疑，同时指出这种现象的产生根源是否和货币制度紧密联系仍然有待讨论。感谢评审人的意见，我们对此表示认同。）这种收益与成本的不对等分配使得***日益边缘化，并把维持系统相容性的任务过多地集中到中心***身上。而作为中心***的***，事实上常常拒绝履行自己维持系统相容性的责任和义务。国际货币体系的不平衡使得全球金融体系处于不稳定状态之中，集中体现为该体系下多次爆发的货币金融危机。在过去25年间，大约有80～100个***出现过金融危机。（注：[美]约瑟夫·斯蒂格利茨著，黄少卿译：《亚洲经济一体化的现状与展望》，载吴敬琏主编：《比较》，北京：中信出版社，2002年第1辑，第57～90页。）除了1992年的英镑危机发源于处于体系中心的发达***外，20世纪80年代的拉美债务危机、1994～1995年的墨西哥金融危机和20世纪90年代末的东南亚金融危机以及俄罗斯、巴西和阿根廷的货币金融危机均发端于处于体系的发展***家或新兴市场经济体。

卡明斯基(GracielaKaminsky)和瑞因哈特(GarmenReinhart)考察了金融危机的系统性和地区性问题，区分出冲击的3种传递途径：(1)*********；(2)***中心******；(3)中心*********。结论为：如果***的危机没有触及中心***的资产市场，只会在***发生区域性危机，不会造成波及全球的系统性危机；而中心***出现金融危机后，很容易通过溢出效应影响到***。（注：GracielaKaminskyandCarmenM.Reinhart,"TheCenterandthePeriphery:TheGlobalizationofFinancialTurmoil,"NBERWorkingPaper,No.9479,November2001.）一个自然的推论是货币金融危机在“中心-”***间的危机传染具有单向特征：中心***出现危机时，***成了中心***危机的泄洪区；***出现危机时，危机不会继续传染到中心***。

中心-式的国际货币体系使得国际金融风险逐渐在***累积，金融危机频繁爆发，国际货币领域的收益与风险处于严重的不均衡状态。在金融全球化日益加剧的背景下，如果处于的发展***家发生金融危机，处于中心地位的发达***也很难独善其身，因为金融危机可以通过贸易、金融或者预期心理等渠道进行扩散和传染。如果位于系统中心的发达***经济出了问题，整个国际货币体系都面临着均衡被打破的危险。因此我们认为牙买加体系注定是一种过渡性的体系，国别货币充当世界货币具有内在的不稳定性，因而必将被区域货币充当世界货币的构架所取代。欧元的诞生和逐渐走强已经使得未来的国际货币体系初现雏形。为了维持系统的稳定性，必须依靠***之间进行货币合作，尤其是中心***和***之间的南北合作。***可以通过相互间的合作增强与中心***的对话力量。

五国际货币体系的未来：三大货币区鼎立体系下的资源流动

在今后很长一段时间内，金融的区域化和集团化将成为金融全球化的主要发展方向。因此，未来的国际货币体系很可能出现三大货币区鼎立的结构，即所谓的“全球金融稳定性三岛”。（注：RobertMundell,"AReconsiderationofthe20thCentury,"AmericanEconomicReview,June2000,pp.327-331.）我们认为，在21世纪，全球浮动汇率制可能会以货币联盟的方式向新固定汇率制复归，国际货币体系可能呈现出“全球金融稳定性三岛”的基本构架，并且伴生欧元区、美元区和亚元区三大紧密货币合作区的雏形。（注：钟伟、张明：《全球金融稳定性三岛和亚元的未来》，***社会科学院国际金融研究中心，工作论文No.6，2001年。随着东亚货币合作的进展，在东亚地区可能形成共同货币区，并且逐渐扩展到亚洲其他地区。亚元区可能采用核心***的货币，例如日元或者人民币；可能采用区域外***的货币，例如美元；也可能采用新创立的区域货币，例如ACU(AsianCurrencyUnit，亚洲货币单位)。亚元区的中心***包括所有参与东亚货币合作的***，***是指其他不参与合作但是使用亚元的***。）

在三大货币区鼎立的国际货币体系中，依然存在着中心-构架(如图8所示)。因为在每一个货币区中都存在着中心***：在欧元区内是德国和法国；在美元区内是***；在亚元区内是***和***。虽然在货币区内所使用的货币未必是国别货币，但是这些中心***依然能够控制货币区内的货币政策，特别是对区域货币的利率和发行量具有决定性的投票权。因此这些中心***依然可以向货币区内的***征收铸币税——即实体资源的注入，或者在分享铸币税上占据优势，或者在政策外部性上占据优势。我们甚至可以进一步推论，即使在遥远的将来出现了统一的世界货币，那么到时候占据世界主导地位的***依然可以通过自己对于世界货币政策的支配性权利向其他***征收铸币税。

有趣的是，我们可以发现，未来国际货币体系的中心-构架和金本位制下的中心-构架颇为相似。这种从多中心构架向单中心构架发展，再从单中心构架向多中心构架复归的趋势表明，单中心构架只适合全球只有一个主导***的情况，而多中心构架和全球多极化趋势更相符合。当然，金本位制下的中心-构架和未来的中心-构架也存在不同之处，即金本位制下主要是由国别货币来充当区域货币，由黄金来充当全球货币；而未来的国际货币体系是以区域货币来充当全球货币。

第一，在迄今为止的各种国际货币体系内，均存在着不同形式的中心-构架。在这种构架下，中心***向***输出通货，不但能够征收铸币税，而且更主要的是掌握了根据国内具体情况实施宏观经济政策的主动性。

次贷危机***化之后，全球大宗商品价格普遍深幅下跌。但这次下跌只是为下一次更严重的通货膨胀做准备――酝酿期越长，未来的全球通货膨胀越可怕，道理再简单不过：各国数额惊人的救市资金所带来的货币贬值效应早晚会释放出来，这些“廉价资金”必然会让世界付出代价。从布什时代的8500亿美元的救市计划，到奥巴马近万亿美元的新政，再到欧洲2.2万亿欧元的救市计划，看起来很美，钱从哪里来？

加大货币的发行必然是各国**的首要选择。而这必然会带来居高不下的通货膨胀，用《华尔街日报》的话说，这就是：“默许发达***敞开口子印钞票，最终由全世界来埋单。”

如果对比此前多年美元的走势和石油、铁矿石等世界主要大宗商品的价格走势就会发现，大宗商品价格单边上扬的走势，恰好与美元单边下跌的走势相对应。美元贬值导致国际大宗商品价格上涨的结论，得到了许多人的认可。***《经济学家》杂志评论说，*****之所以放任美元贬值，一方面是希望通过弱势美元促进出口，带动经济增长；另一方面更是为了减轻***的巨额债务。由于***的外债绝大部分是以美元计价的，美元的贬值实际上即意味着债务负担的减轻。

麦肯锡研究院最近一份报告甚至假设，如果美元比2007年1月的水平贬值30%，则***的经常项目到2012年可完全实现平衡。

通货膨胀最常见的一种表现是，货币的市值或购买力不断下降。一旦纸币发行量超过它所象征性代表的财富，纸币就要贬值，物价就要上涨，从而出现通货膨胀。从金银货币体系被架空的那一天起，通货膨胀就如影随形，因为只有在纸币体系下才会出现通货膨胀，而在金银货币体系下则不会发生通货膨胀。在目前纸币一统天下的情况下，也就意味着，通货膨胀是无法消除的。尤其是在知识经济时代，由于**具有货币发行的垄断权，而顾客的议价能力近乎消失，通货膨胀变得越发难以抑制。同时，由于**权力的扩张（包括这次次贷危机后，***等国向大**转型导致的**权力扩张），使得**通过制造通货膨胀敛财的欲望更加强烈。

因此，近年来，无论是处于经济周期由高及低的发达***，还是在经济周期持续上扬的新兴市场***；无论是处于降息通道的***，还是欧盟和***、***，通货膨胀现象在大部分时间都如影随形。

如果说货币霸权的掠夺性，是导致金融危机越来越频繁爆发的根本原因，那么，金融衍生品规模的过度扩张及以此为依托的虚拟经济规模的膨胀，则是金融危机危害性越来越大的根本原因。尽管全世界仍在为经济衰退而忧虑，而在未来，各国汹涌发行的货币，可能带来更为恐怖的后果。

在纸币贬值已是大势所趋的情况下，全球未来将逐渐步入“资源为王”的时代。什么是资源为王？就是以有色金属（包括黄金）、煤炭、森林等珍贵自然资源，和以高科技人才与知识产品为核心，构筑起来的最安全的财富体系，这些资源既是重要的原料，又是最强势的最值得信任的货币，谁拥有的资源（尤其珍贵、稀有资源）越多，谁就拥有更多的财富和更强的购买力。

进一步说，将来，哪个***拥有的资源最多，哪个***以资源为依托的纸币，将能得到更大的信誉保障。

美元之所以成为国际货币，与其庞大黄金储备、强大的科技创新能力、对全球各地尖端人才的吸纳和强大军事实力构筑起来的***信用体系不无关系。无论何时，资源都是最靠得住的货币，最货真价实的货币。

事实上，人类使用货币的历史产生于物物交换时代，人们使用以物易物的方式，交换自己所需要的物资。在人类历史长河中，物物交换的历史是最漫长的。随后，作为货币使用的物品逐渐被金属所取代。但仍然是建立在实物基础之上。以珍贵资源（比如黄金）为核心建立起来的货币体系，由于规模不可以随意无限制扩大而受到制约，不宜引发通货膨胀，只有在以***信用为基础构建起来的货币制度，才因滥发纸币而引发通货膨胀。

***著名经济学家米什金在其著作《货币金融学》中，将货币定义为：“货币或货币供给是任何在商品或劳务的支付或在偿还债务时被普遍接受的东西。”当纸币危机全面到来之时，稀缺资源或者以稀缺资源建立起来的本位制，将成为米什金所称为的“被普遍接受的东西”。

拥有越来越稀缺的资源，就意味着拥有持续升值的财富，意味着，随时可以兑换成任何一种货币的财富！

一方面，全世界的稀缺资源由于消耗量增大正在快速减少，资源面临着枯竭的威胁，自然，其价值也会越来越大。***石油公司（BP）在2007年6月13日公布的《世界能源统计评估》中称，如果按照现在的消费水平计算，世界上目前探明的石油储量还可供人类使用四十年。但是，一些科学家却表示，统计数字中包含了许多**因素，到2011年对于石油的需求就将超过产出，石油枯竭将提早来临。

另一方面，用以计算这些稀缺资源价值的货币（如美元）是在持续贬值的，反映到资源的价格上，自然是上涨的。国际大宗商品的价格大都是以美元计算的，以美元报价的商品价格与美元汇率之间有着较强负相关性：美元贬值时，商品价格上涨；而当美元升值，商品价格下跌。比如，2002年到2004年底，美元贬值30％，黄金价格上涨57％，原油上涨112％，铜上涨了116％。

资源就是财富，稀缺资源就是珍贵财富。这个道理，早在几十年前，***、***就弄明白了。

***是主导废除金本位制的***，但是，它却深知黄金的重要性，在其他各国大力储备美元时，***却重点储备黄金。美联储和财政部管理的***货币储备黄金规模约为8500吨，占***外汇总储备的56.5％，占全球货币储备黄金总数的27％，且从不卖出黄金。

从世界黄金协会提供的***官方黄金储备资料看，截至目前，黄金仍是许多***官方金融战略储备的主体，西方前十国的官方黄金储备占世界各国官方黄金储备总量的75%以上。

***还储备石油――禁止近海石油的开采，其实就是一种最天然的储备，也是成本最低的储备方式。

众所周知，***是世界第一大石油消费国，也是世界上第一大石油进口国。据统计，2007年***日均石油消费2069.7万桶，其石油高度依赖进口，日均进口石油1221万桶。***并不缺少石油。根据***能源部情报署公布的统计数字，***已探明石油储量超过209亿桶，居世界第11位。***墨西哥湾、阿拉斯加、加利福尼亚近海都蕴藏着大量的石油。但是，***一方面到世界各地控制石油资源（甚至不惜发动战争达到这一目的），另一方面，却对自己的石油资源严加控制。

资源不是货币，但是，在未来，人们将越来越清晰地认识到，不是货币的资源远远大于目前以纸币为核心的货币体系所代表的购买力，资源不仅具有货币所具有的功能，还具有货币没有的功能，比如，资源作为工业原料的功能，就是纸币所缺乏的。

笔者所强调的资源为王的观点，伴随着《***怎么办――当次贷危机改变世界》一书的出版，受到许多投资者的重视，不少人去买资源类投资品（比如资源类股票），短短的几个月，已有两倍左右的收益。随着通货膨胀隐患逐渐浮出水面，资源类投资品就被越来越多的资金所追逐，相关产品的价格上涨也是必然的。

由于此前笔者与多位有识之士的再三呼吁，决策层开始认识到了资源的重要性。1月7日，《全国矿产资源规划（2008～2015年）》颁布，规划显示***将推进建立石油、特殊煤种和稀缺煤种、铜、铬、锰、钨、稀土等重点矿种的矿产资源储备。与此同时，建立完善矿产资源战略储备的管理机构和运行机制，形成***重要矿产地与矿产品相结合、**与企业合理分工的战略储备体系。在应对未来的通货膨胀方面，**也清醒起来。

在全球经济一体化进程逐渐加快的今天，各大经济体之间是你中有我、我中有你的关系，并非***的，相应的，抵御通货膨胀也不是能够***完成的。比如，输入型通货膨胀，就不是单纯依靠国内相关政策的调整可以达到效果的。怎么办？打破美元霸权是必须的选择，因为***借助美元霸权地位滥发货币，正是全球通货膨胀的一个源头。而要打破美元霸权，走区域货币化道路是最有效的选择。

但***显然不会让出美元的霸权地位，事实上，面对欧元带来的压力，***早也开始调整战略，力主建立起北美自由贸易区。而***提议建立美洲自由贸易区的一个重要目的就是要在西半球建立起美元集团。***想通过区域化合作，强化美元的区域优势，抵消由于欧元影响力逐渐扩大对其货币霸权地位带来的挑战。

诚如罗伯特?蒙代尔所言：“贯穿货币发展史的一个主题就是处于金融权力顶峰的***，总是拒绝国际货币改革，因为这会降低它自身的垄断力量。”当区域合作的兴起，逐渐演变成抵御美元霸权的强大力量，***人开始警觉。他们以其人之道还治其人之身，亦通过引领区域合作相抗衡，抛却利益色彩，这种居安思危的战略眼光不能不令人感叹。***人非常清楚，利用美元强势地位安稳享受霸权收益的时代，正由于类似欧盟这样区域合作组织的发展壮大而受到削弱，由自己组团抗击其他区域组织，就成了“团队”或区域组织之间的对抗。

连***这样特立独行的***，也力主美洲自由贸易区的形成，实际上是代表了一种大趋势。在全球化及全球化下区域化进程加快的时代，那些***于自由贸易区之外的***，将遭受壁垒之苦，因为，自由贸易区内市场的融合，意味着对其他***同类商品的排斥，也意味着贸易壁垒更加坚固。

因此，区域性贸易乃至金融的融合，已经成为许多***不得不面对的问题。次贷危机给世界各国带来的强烈的危机感，正在变成强大的推动力，加快区域融合的步伐。

亚洲金融危机之所以***化得那么快，关键在于，相关各国缺少协调机制，各自为政，以至于出现了以邻为壑，争相贬值货币的现象，互相挖墙角。这场金融危机，给亚洲各国带来了强烈的危机意识和忧患事实，各国都认识到了加强区域经济合作、共同抵御经济风险的重要性。

实际上，除了携手应对金融危机，各国其实没有更好的选择。可以想见，这次次贷危机的影响，将进一步增强亚洲的不安全感。

在这种情况下，亚元再次成为人们谈论的话题，也就不足为奇了。

2001年，上海APEC会议期间，“欧元之父”蒙代尔发表了自己对未来世界货币格*变化的看法：“未来十年，世界将出现三大货币区，即欧元区、美元区和亚洲货币区(亚元区)。”他的这一论断为亚元区的建立构筑了一个更为明确的目标。

在现阶段，在亚洲***之间疆界、文化等方面的冲突尚且无法完全消解的情况下，率先在为数不多的几个***建立货币同盟是具有可行性的。事实上，历史上形成的货币同盟，基本上都是由发起国或核心国逐渐扩张，吸引更多***加盟的。

笔者认为，蒙代尔的观点具有重要的参考价值。他说：亚洲的状况有别于欧洲，不可能用亚元代替地区内所有其他货币，但***间的差异并不能构成统一货币的障碍，他认为，可以在***、***、韩国之间先开辟统一货币区，货币区内的银行业实行同一种固定汇率。就目前而言，任何一个以中印或中日为核心的货币区，都容易产生滚雪球效应，使得货币区成员国逐渐增加。因此，在中印韩日，或中印，或中日之间首先能够建立货币同盟，就能产生放射效应。

尽管目前看来，亚洲货币同盟仍很遥远，这与推动力量的微弱有关，长期的各自为政使得亚洲***没有真正认识到协作的重要性，但频繁的金融危机和日益严重的区域贸易壁垒，正在***迫亚洲***走到一起。过去，***对***主导的亚洲货币一体化一直充满疑虑，因为，***主张的货币一体化，很大程度上是日元化的一个代名词，这当然是***不可能接受的。而今，***的实力已今非昔比，***的实力也已明显衰退，***在亚洲货币一体化问题上，可以更积极主动一些。在推动亚洲建立货币同盟这一问题上，***可以分几步走。

第一步，主导建立起人民币、港币、澳币和新台币高度融合的共同贸易区和货币区。近日的海峡两岸直航，为加快大中华经济圈的融合创造了非常好的条件。第二步，与***、印度、韩国分别签订双边自由贸易协定。第三步，以***为主导，建立起***、***、印度、韩国四国自由贸易区，加快彼此协作与融合的步伐，并逐渐将自由贸易区扩大到亚洲其他***，最终建立起一个涵盖范围更广的亚洲自由贸易区。在亚洲自由贸易区建立之前，也可以借鉴欧洲的做法，从具体的合作入手，然后，再逐步深入。第四步，建立起亚洲支付同盟。

应该认识到，***日渐崛起的实力和影响力，已经使它可以担任亚洲游戏规则的制定者，***应该根据国际形势的变化，加快自身的转型，这可以使***掌握更大的主动。

一、信用与货币的关系

信用和货币一样，属于一个古老的经济范畴。信用的最初起源是借贷关系，但它是随着资本主义经济确立和发展，已经远远超过当初的范围，它成为了以借贷为主体但多种信用形式并存的、与货币交织在一起的金融。当今社会，信用关系无时无处不在。现代经济已被称为“信用经济”。由于信用已渗透到各行各业，并且在西方***，可以说一个人从出生到坟墓，都离不开信用。因此，信用产生了多种信用形式，简单地说有商业信用、银行信用、***信用、消费信用、股份信用、信托信用、保险信用、国际信用等多种形式。这些信用形式同时并存于当今社会，并相互交织在一起，影响着人们的生产、生活。

货币与信用有各自的起源，本质上不相关，而在大量的经济来往中，相互交织、渗透逐渐演变为本质相关，形成了金融。货币原本从商品中脱离出来充当一般等价物，它是实实在在的一种物品，本身具有价值，而现今的货币已经表现为现金(在大多数***表现为纸币形式)和信用货币两种形式。它所代表的价值已大大超过其本身的实际价值，而现代货币创造的机制是只要银行提供贷款，就可以形成资金来源，即只要有资金运用就会有资金来源。可以说现代货币是银行信用创造出来的。现代货币是现金和存款一身两任，从流通角度说，它是经济生活中的货币量，从信用角度说，它是银行体系的信用资金来源，第一，从形式上看，它的增加可以达到无限性，它有无限增加的可能性，现代货币的创造易如反掌。只要银行贷出资金，就可创造出货币。第二，从实质上看，它又是有客观界限的，生产流通的增长、财富的增加，只能按客观界限来增长，货币增长是真实的，超越这个资金创造，就会形成虚假性资金来源，从货币的角度来说就是过多的货币量，也就是通常所说的通货膨胀。第三，如果出现了虚假性信用资金来源，它既表现为现金，也表现为存款，从二者的一般比而言，更多的是存款。我国是用现金面较宽的***，但大部分的交易和流通还是以储蓄形式来实现的，生产和流通环节存在现金，但更多的货币反映在存款上，钞票是次要的，存款是更重要的货币。因此现代经济中，货币量越多表明银行信用资金越多。

首先是商业信用，商业信用是最古老的信用形式，其它信用形式都有源于此。无论是东方还是西方，赊销赊购活动都可以从古代交易中找到，在我国封建社会的小农经济中，就有农民在春天赊购粮食种子，将赊购数量和金额记账，到秋天在丰收时在还账的常见事例。小商贩想要进货销售某种货物但资金不足，这时批发商为了不积压货物，也会提供赊销，先将提货数量记账待零售商将货物销出后在还进货款。西方***，也大量存在相同或相近的现象。随着商业信用的频繁使用也就相应地产生了商业票据(主要有商业票据、公司债券)，它是一种工商企业之间相互提供的信用，一般建立在相互熟悉的企业之中，因此，它的流通范围受到了限制。银行信用，这也是多种信用形式中的主流，随着社会化大分工的发展，社会分工越来越细，流通环节也就越来越多，资金的周转已不能与货物购销活动同步，每个人对货币的需求上也存在时间差，因此，有人开始利用资金运用时的时间差来获得利润，即将暂时不用的资金借给有项目而缺乏资金的人，并从资金运用人的手中分得一部分利润，从此社会中又分离出一个新的行业——银行，由于银行长期专门从事资金的借贷，因此，一般而言，银行手中有大量的资金且信用度高又在更大范围内(如全地区、全国乃至全世界)都有分支机构，银行的信用得到空前的发展。在银行信用的作用下，也相应产生了大量的信用工具，如银行券、银行存单、商业票据的贴现、转贴现、再贴现等金融工具并随着经济的发展不断的丰富。

***信用，***虽然可以通过税收进行无偿性融资，但也不排除有偿融资，有偿融资主要是以***为信用主体来向社会发行国债向社会进行有偿性融资，它既可用来弥补财政赤字，又可保证***重点项目建设，实现其经济调节功能。不再是发生了财政赤字，就强制性要求银行挤出资金给予弥补，保证了银行行使其金融功能的***性，不挤占银行的正常性贷款，不会给中央银行造成不合理的货币创造，随着***的经济调节功能越来越重要，财政的债权债务呈年年逐渐扩大趋势。

消费信用，经济的发展使得物质产品极大丰富起来，厂商为了尽快实现资金、产品、商品、资金的循环，加快资金的流通速度，都面向消费者提供各种形式的消费信用，现如今除为购房、小汽车等贵重消费品提供按揭贷款以外，已经有很多日常消费品也开如为消费者提供贷款，由于，市场上的商品从奇缺转变为极大丰富，市场也就由卖方市场转变为买方市场，因此，在市场上，商品经济也随之转变为信用经济(消费者经济)。

一、企业货币资金安全风险因素分析

货币资金安全风险是指企业在各项财务活动过程中，由于企业内外部的客观经济环境存在一些无法预料和无法控制的客观因素，致使企业货币资金遭受***失的可能性。如：企业遭受货币资金诈骗，合同违约货币资金不能收回，企业银行账户被冒用，投资不能收回等等。

1、外部风险

外部的货币资金风险主要来源于企业外部的社会经济环境。随着经济全球化，贸易全球化，金融全球化，***的企业发展也不能独善其身，***经济越来越成为世界经济大发展的一部分，不可分割。在这种经济大环境下，由于存在很多不确定性，企业在获得世界经济发展带来的红利的同时，也会给企业货币资金安全带来很多风险，如国际方面的有汇率风险、能源状况、贸易风险、油价金价变动风险、**风险、战争风险等。国内方面的有宏观经济形势变动、***政策的变化、税制改革、企业会计准则改革、违约风险、信用风险等等。这就要求企业的决策层具有智慧和远瞻性，进行风险预判和风险分析，制定应对风险的战略决策和详尽全面的应对方案，消除不利因素，确保货币资金安全，实现经营目标。

由于企业内部的管理水平参差不齐，内控机制和内部审计制度的不健全等因素，也会给企业的货币资金管控带来很多挑战和困难，进而产生货币资金安全风险，这是制度层面的风险因素。另外，由于企业决策层以及管理层的不作为，员工的个人素质和道德因素，如企业管理人员贪污受贿、财务人员违规操作等等，都会给企业货币资金安全带来风险。

1、企业货币资金管理制度性差

制度通常是组织常规且重要的活动得以顺利进行的根本保障，没有良好的货币资金制度约束会导致企业业务的处理资金业务时没有统一的目标和处理方法，各行其是效率低下，增加业务出现的风险的几率。

有些企业虽然设置了相应的资金管理制度，但是并没有一个完善的控制制度对制度的执行情况进行有效的监管，有令不行，缺乏必要的控制也是造成货币资金风险的主要原因。

投资是企业生存和发展的必然行为，是企业继续再生产的基础和保证，正常情况下企业的投资都会慎重考虑到企业的人力、物力、财力、信息资源等，投资造成货币资金风险，很大程度上与投资决策失误有关，如盲目扩张或丧失发展机遇，就很可能导致企业货币资金供应链断裂或货币资金没有投放导致使用效益低下，这都会造成资金的风险。

资本结构是企业各种来源资金的构成比例，筹集资金的决策不当，会引发资本结构不合理或者无效融资，就可能导致企业筹资的资金成本过高或引发债务偿还困难的债务危机。

目前企业货币资金使用安排调度不合理主要表现在两个方面，一是，大多集团公司对

子公司在资金管理方面垂直管理，货币资金统一采取集中管理模式，忽视了对行业特殊型和差异性的考虑，造成货币资金利用效率低下；二是，货币资金管理缺乏制度性安排，致使营运不畅，导致企业陷入财务困境或货币资金冗余。

（一）货币资金的安全风险管控关系到企业的生死存亡

1、货币资金活动渗透在企业生产经营的全过程

企业的基本活动可以分为投资、筹资、运营、分配活动四个方面，这四个方面想到联系、想到制约，但是货币资金活动贯穿于生产经营全过程，企业开展生产经营活动，要依赖于货币资金的支持；生产经营的过程和结果的体现出来，也是表现为一定形式的货币资金活动。因此，货币资金管理一直被视为企业管理的关键内容，构成企业经营管理的重要部分。

2、内部管理方面货币资金的控制通常关键薄弱环节

货币资金活跃于企业生产经营的全过程，涉及面广，导致影响货币资金安全的因素很多，涉及面广、不确定性强，给货币资金的安全的管控带来很大困难。一方面做好货币资金的管控，需要企业对自身业务活动做出科学的、准确的定位；第二方面做好货币资金的管控，需要客观的、清晰的对本企业所处的**、经济、文化和技术等环境做出判断；第三方面做好企业货币资金风险的管控，还企业相机抉择，准确处理外界与自身的各种关系和矛盾。企业由于受到各种条件的限制，对货币资金安全与风险施以有效控制并不容易。而货币资金安全与风险内部控制的失误，往往给企业带来打击是致命的。加强和改进货币资金活动内部控制，是企业生存和发展的内在需要。

（二）货币资金安全风险控制是企业可持续发展的需要

第一是企业防范货币资金风险，保证货币资金安全的需要。货币资金活动活跃在企业生产经营的全过程，企业内、外部各相关单位或个人都会直接或间接的参与企业货币资金运动过程的各个方面，其中任何一个环节、任何一个单位或个人出现差错，都可能影响企业的货币资金安全，导致企业资产存在***失风险。从货币资金活动内部控制方面进行控制，有利于企业及时发现问题并化解有关可能的风险。

第二是可以促进企业货币资金合理使用，提高货币资金效率。企业生产经营活动的有效开展，依赖于货币资金所具有的合理存量和流量。根据货币资金安全因素分析和风险评估开展货币资金活动内部控制，正确评价企业的资源条件和未来前景，科学的进行筹资和投资，针对生产经营中的货币资金余缺进行合理调剂，有利于货币资金均衡流动、提高货币资金使用效率，获得更好的经济效益。

第三是可以规范企业经营活动，推动企业可持续发展。由于企业生产经营活动与货币资金活动紧密相联，依据对货币资金安全风险因素状况分析评估指导企业的货币资金活动，实际上是从货币资金流转的角度对生产经营过程进行控制，有利于促使企业规范地开展业务活动、实现长期可持续发展。

搞好企业货币资金安全风险因素分析，能有效的应对风险，减少***失货币资金安全与风险贯穿于企业生产经营的全过程，因此，货币资金的安全风险也会存在于企业供、产、销等各种经济活动中。为了有效控制货币资金在生产经营全过程的安全风险，企业的风险管理部门首先要对各种业务流程进行梳理，找出每个流程节点的货币资金安全风险点，并进行列表描述，详细编制各种货币资金安全风险预案，使企业的货币资金安全风险达到可控，进而最大限度地减少因货币资金安全风险给企业造成的***失。

搞好企业货币资金安全风险因素分析，能有效的防止舞弊因为在企业的所有资产中，货币资金的挪用是引起各种贪污犯罪的主要原因之一。加强货币资金管理，严格按照内部控制制度，对货币资金安全风险因素和风险点进行严格监控，保证货币资金的收入、支出合理合法，从而有效地防止舞弊的发生。

推进货币资金管理信息化建设，借助现代化信息手段实行货币资金集中管理，将货币资金集中管理信息系统货币与资金安全风险管控过程进行紧密融合，实现在线实时风险监控。推行全面预算管理，将货币资金预算管理与货币资金适时监控相结合，及时准确地反映货币资金运行状况和风险。

制度是企业经营管理各项活动顺利开展的基础性保障，要大力推动货币资金安全风险防控的规范性制度建设，企业应当根据内部控制规范等法律法规及企业自身的管理需要，完善货币资金管理制度，使企业上下进行风险防控时有法可依，有章可循。货币资金安全风险控制重点在于防范，通过建立良好的内部控制环境、建立健全内控机制从源头对货币资金的各种安全漏洞进行防范，特别要建立以下几点控制内容：

第一是建立健全授权审批制度，企业要建立详细授权审批体系，编制常规业务授权的权限指引，重点规范特别授权业务的范围、权限、程序和明确应承担责任，对特别授权进行严格控制。建立企业重大的业务或事项集体决策审批或者联签制度，任何个人不得单独进行决策或擅自改变集体决策。按照规定的权限和制度办理货币资金筹措和使用。

第二是建立不相容职务分离控制制度，确保不相容岗位相互分离、制约和监督，加强员工职业道德和安全意识教育。比如，空白支票、印章应分别由不同的人保管，出纳不得兼任稽核等。

第三是加强内部审计。内部审计可协助管理当*监督控制措施和程序的有效性，及时发现内部控制的漏洞和薄弱环节。

货币资金安全风险防控要注重企业货币资金管理业务流程各风险点的监控。企业在设计货币资金安全风险管控制度时，要注重风险点的描述，应该重点明确各种货币资金活动的业务流程，确定每一个环节、每一个步骤的工作内容所对应的风险点，并将其落实到具体部门和人员。此外，由于货币资金活动和企业生产经营活动相互联系又互相影响，因此，在设计货币资金控制流程的同时，要紧密结合企业生产经营活动的特征，货币资金风险控制流程设计要适应经营活动的流程，做到全流程风险可控。

现在企业一般以集团公司形式出现，生产过程多样复杂，企业的货币资金管控也会相对全面和复杂。但考虑到成本效益原则货币资金内部控制不可能事无具细、面面俱到的进行全面控制，企业必须识别并关注主要风险来源和主要风险控制点，以提高内部控制的效率。也就是对业务流程中的环节、步骤，认真细致地进行分析，根据其发生风险可能性的大小、对企业危害性的严重程度等方面进行识别，确定关键的业务、关键的程序、关键的人员和岗位等，从而确定关键的风险控制点；然后针对关键风险控制点制定有效的控制措施，集中精力管控住关键控制点风险管理。

企业货币资金安全风险的管控，虽然找对了业务流程、找准了关键风险控制点，但是如果不采取具体的控制措施，对关键风险进行有效控制，那么同样可能造成严重***失。再好的制度、措施，如果只停留在纸面，不严格执行，就只能流于形式而无法发挥实效。因此，制度的执行到位与否是事关整个管控活动能否取得实效的关键，只有严格执行控制，货币资金风险管控目标才能保证实现。

中图分类号：F820文献标识码：A文章编号：1003-3890（2013）03-0030-06

一、引言

从发达***经济发展的历史路径来看，货币化水平会随着一国经济发展而不断上升；同时，货币化的过程也就是金融推动经济发展的过程，正是货币供给与货币需求的相互作用，影响并推动经济发展。货币超发，指货币发行增长速度超过了货币需求的增长速度，即货币发行量超过了维持经济体正常运行所必要的货币量。通常用一国M2与GDP的比率衡量经济货币化程度，按照货币学基本原理，货币超发的准确定义为：一个***或地区经济每增长出一元的价值，作为货币发行机构的中央银行也应相应供给货币一元，超出一元的货币供给即被视为超发。

随着经济改革的不断深入，我国广义货币供应量M2相对于GDP的比率呈现逐年上升的趋势，货币化是我国金融发展与金融深化的重要表现。过去30年，我国广义货币M2的年均增长率为17.5%，远远超过10%的经济增长率（赵志君，2011）。从我国的经济现实看，我国的经济货币化率上升速度之快、比值之高世所罕见。与***、***、***、韩国、巴西、南非等相比，我国M2/GDP目前是最高的。根据经验事实，以直接融资为主的***，M2/GDP值相对较低，比如，***M2/GDP多年稳定在0.45～0.6，***则在0.5～0.8；而以间接融资为主的经济体则相对高一些，比较典型的是我国和***，2011年我国广义货币M2/GDP已高达180%，***也达到了170.16%。即使从发展速度看，***M2/GDP比率从0.4上升到0.8经历了约46年的时间，***的货币化比率由0.5上升到0.8约经历了75年时间，而我国同一指标从1978年的0.24上升到2011年的1.80仅用了33年。可见，M2/GDP与金融体系和融资制度关系较大，我国明显属于金融资产总量规模不断扩大的金融发展模式。

然而，经济货币化率过高反映了国民经济整体效率的低下，金融推动经济的效率低下，与此相伴而生的是信用向银行类金融机构过度集中，而***的银行资产证券化发展滞后，难以缓释和转移风险，致使全社会隐藏着巨大的整体支付风险。2008年，4万亿投资计划撬动了18万亿元的投资，顺利完成了宏观经济“保8”的目标；近期，1万亿投资项目的出台，按照四倍的杠杆率，预计将带动4万亿的投资。事实上，货币超发带来的通货膨胀、潜在资产价格泡沫以及收入分配的***化，对宏观经济和国民福利产生了全*性影响，畸高的M2/GDP比率不利于宏观金融和经济的稳健运行。

众多专家学者分析我国货币超发的动因首先都会提到经济货币化进程，货币化的关键在于它会引起对货币的额外需求，而货币化进程取决于经济发展的程度和经济中制度或结构的变革。货币供给不仅要满足实体经济增长的需求，同时还要为新货币化的部门提供额外的货币，比如超发的货币被矿产资源市场化、房地产和土地市场化，证券市场建设，收藏品、艺术品市场所吸纳。发达***由于普遍货币化进程较长，金融发展水平和金融深化程度高，特别是金融市场发达，M2/GDP的增长比率较小，如***、***。发展***家由于货币化进程低，其M2/GDP的增长速度较快，如印度。我国由于市场经济不断深化，M2/GDP持续上升，众多研究认为我国M2/GDP还受到其他多种因素影响。

1994年外汇体制改革，我国一直实行强制性的银行结售汇制度，2003年我国开始不再实施强制结售汇制度，2012年4月16日***外汇管理*刊文我国实行多年的强制结售汇制度已退出历史舞台。强制结售汇制度的退出，表明允许企业有权自主保留外汇收入、自用外汇或售汇给自己客户和存款户，但是考虑到人民币汇率波动，外汇市场的落后，以及外汇避险工具的缺失等现实因素，企业倾向于在收汇后马上到银行结汇，这样外汇占款（外汇占款是中央银行收购外汇资产而相应投放的基础货币）投放压力依然很大，我国货币政策有效性仍然受到很大挑战。

在强制结售汇制度下，除了***规定的外汇账户予以保留外，个人与企业要将多余外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行则必须把超过***外汇管理*头寸的外汇在银行间市场卖出。在这种外汇管理体制下，其现实表现就是我国的国际收支账户中经常项目和资本项目双顺差引致外汇储备的激增，中央银行以发行本币的方式购买外汇，本币投放形成外汇占款，外汇资产构成外汇储备。

基础货币由于外汇占款的扩大而被迫投放，经过货币乘数的扩张效应造成货币供应量上升。若以B代表基础货币，其在银行体系中经过货币乘数m放大，形成的货币供应量为Ms=m*B，若D表示活期存款，C代表流通中的现金，R为商业银行的存款准备金，包括超额准备金和法定准备金，Rc=C/D代表现金漏***率，相应的，Rd表示法定准备金率，Re表示超额准备金率，则有：

可见，在假设其他变量不变的前提下，外汇占款一个单位的增加将直接造成基础货币的等量增加，通过货币乘数放大后就增加了（1+Rc）/（Rc+Rd+Re）个单位的货币供应量。1990年我国外汇占款仅有599.46亿元，到了2011年这一指标达到253587亿元，增长了252987.54亿元，增长近423倍。而广义货币量则从1990年15293.4亿元扩张到2011年的851590.9亿元，扩张近55.7倍。外汇占款的剧增带来基础货币增加的同时，通过货币乘数的放大效应也带来了我国广义货币量M2绝对值的上升。

当然，为缓解外汇占款激增带来的基础货币增长的压力，近几年我国多次发行央票对冲和回收流动性，今年外汇占款有所下滑，央行走出被迫发行央票、上调存款准备金率不断对冲流动性的困境，货币政策自主空间大大拓展。

（三）弥补财政赤字和负债过多是货币超发的主观动因

2009年全球金融危机以后，我国消费、投资和出口“三驾马车”中，由于收入分配等长期性结构原因，消费持续低迷；经济危机使得主要出口国消费下降，外部依赖型的经济结构使得我国出口大幅萎缩；而**为了保增长，只能大力驱动投资这辆“马车”。我国经济增长实际上一条很重要的主线是与城市化相联系的，俗称“房车路”和“铁公基”的大规模固定资产投资的开发建设。那么，如此巨大的投资资金的来源在哪里呢？主要渠道是赤字、国债。

通常，弥补财政赤字有三种方法，税收、动用历年财政结余以及增发货币。从1990―2011年，只有2007年有财政结余，结余额为1540.43亿元，其他年份均为财政赤字，且2009年后财政赤字迅猛扩张，2008年财政赤字1262.31亿元，2009年同指标为7781.63亿元，一年赤字就多了6519.32亿元。可见，依靠历年结余弥补财政赤字是不可能的。而税收呢，每年的税收大都用于当年的财政支出，所以增加税收弥补财政赤字也只能是“杯水车薪”。

另一方面，我国的**是一个大**，国债和对外负债仅仅是中央**的债务，还存在着巨大的隐形债务，包括地方**融资平台债务、政策银行债务、铁道部债务以及股份制银行改组重组的成本等等。**的财政收入要维持庞大的日常开支，以及国防、教育、医疗、社保等支出，无力偿还债务。统计数据显示，1990―2011年，仅有2009年和2010年的财政支出中有用于偿还债务及利息的资金，分别为1491.28亿元和1844.24亿元，但相对庞大的债务余额，差距甚大。

顺理成章的，只有**增发货币才是弥补财政赤字和偿还庞大债务的最方便方法，因为**垄断着货币发行的权力。因此，赤字货币化和债务货币化直接导致了货币超发。

从改革开放以来，我国的国民储蓄率一直保持着稳定的增长，1990年总储蓄率（总储蓄率=1-最终消费/支出法国内生产总值）为37.5%，2011年该指标为51.8%，且2000年后总储蓄率一直保持稳步上升的态势。我国超高的储蓄率除了随着国民收入增长中边际消费率的下降而大幅上升外，与传统保守的消费心理和消费习惯、公众预期、金融市场工具单一、银行存款的相对低风险密切相关，而住房、医疗、教育“三座大山”，以及社会福利与社会保险的发展滞后都导致了居民的消费信心不足，预防性储蓄增加。根据国际经验，一般居民储蓄率比较低的***，货币化比率也相对较低，如***。而我国的高储蓄率导致了储蓄存款和准货币的总额增加，M2/GDP随之上升。黄昌利（2004）的实证研究也表明，从M2的构成来看，M2/GDP上升较快的原因是我国准货币上升较快。

另一方面，自1994年金融体制改革以来，我国银行存款增长快于贷款增长，形成大量存贷差。这表明，银行业发放贷款的能力欠缺，导致过剩的资金没有投入到实体经济中去，而是化为过剩的流动性大量积压在银行体系中。存贷差的迅速扩大，是我国金融控制下经济中流动性过剩和高货币化比率的一个具体表现。

我国分业经营分业监管的体制导致了各个市场之间的人为分割，货币流通渠道过窄、资金融通效率下降，而货币流通速度的下降反映了金融效率的低下，我国的金融资源配置不合理。

城乡间、地域间、企业间金融资源配置失衡，在城乡金融资源的分配上，城市约占80%以上，而农村则不足20%。在地域金融资源的配置上，东部与中西部地区金融发展水平差异巨大，东部地区金融深化程度较高，发展起步早、速度快，资金充裕。而中西部地区由于受制于自然禀赋、体制和人文等因素，基础设施和基本建设落后，工业结构不健全，贫困人口集中，城市化发展缓慢，经济发展水平较低，导致了金融发展水平层次较低。欠发达的中西部与东部发达地区相比，尚处于流动性匮乏的状态。企业间的金融资源配置失衡，表现在两个方面：一是金融资源对国有经济的过度倾斜和对非国有经济投入的相对不足；二是占有大量金融资源的国有企业效率却相对低下。我国银行主导型的融资结构决定了金融资源配置主要通过银行进行，由于传统和体制上的因素，大型商业银行的服务对象主要是国有企业，中小私人企业难以获得信贷资金；我国的“政策市”与“圈钱市”也使得非国有经济难以在直接融资的股票市场和资本市场获取大量金融资源，导致了以高利贷为代表的缺乏监管的地下金融的兴起。与此同时，大量向国有经济倾斜的金融资源，却由于国有经济的预算软约束和低运营效率形成银行难以收回的不良贷款。我国在为保证经济正常运行和稳定增长，又不得不提供新的信贷，导致M2的膨胀，最终自然表现为货币超发，形成畸高的M2/GDP比率。

以上对我国货币超发和高货币化比率的原因进行了理论和经验分析，然而各个因素是怎样具体作用并影响到M2/GDP比值，下面通过建立计量经济模型，从定量实证研究的角度剖析我国M2/GDP过高的原因。

根据***统计*和***人民银行公布指标数据的统计口径，以及保持指标的一致性和易得性，选择时间序列为1990―2011年。文中各变量的主要数据来自于历年《***统计年鉴》、《***金融年鉴》、《新***六十年统计资料汇编》，部分数据来自于***人民银行网站、IMF网站和中经网统计数据库。

从以上分析可以看出，造成我国M2/GDP过高的影响因素有货币化程度、外汇占款扩张倒***基础货币激增、高储蓄率、***高负债、货币流通速度下降、公众的预期、银行不良贷款率和高存贷差等等。然而模型并不能把所有的变量都包括进去，传统分析中Mckinnon[1]用M2/GDP这一指标来衡量货币化程度，结合***现实，我国的M2/GDP除了货币化进程外，更多受约束于诸多其他影响因素，目前还没有一个较为合理的指标代表实际的货币化程度。而从经济意义上看，1994年后外汇占款的增加成为我国货币投放的主渠道，但其直接影响的是基础货币，而基础货币到广义货币供应量还需要经过一个货币乘数的放大，同时我国不断在公开业务操作发行央票对冲和回收流动性，因此不能直接用外汇占款/GDP作为解释变量。此外，公众的预期难以定量化测算。综合以往已有文献资料和丰硕的研究成果，本文采用货币流通速度、经济增长率、总储蓄率、***负债率衡量对M2/GDP的影响。

经过变量选择与样本选取，建立多元线性回归模型如下所示：

其中，t为1990―2011年，M2/GDPt为第t年的广义货币与GDP的比率；PBt为第t年国债发行额与GDP的比率；SRt为第t年的总储蓄率，测算公式SR=1-最终消费/支出法计算的国内生产总值；Vt为第t年的货币流通速度；GRt为第t年的经济增长率，表示经济景气因素，经济景气时，GRt值高，反之则低。

格兰杰因果关系检验法是由Granger于1969年提出的，是基于系统的向量自回归（VAR）模型对时间序列之间的因果关系进行判断。经济理论上选择的变量已经正确，需要进一步检查模型变量间的因果关系，只有与M2/GDP存在因果关系的变量才能作为解释变量纳入模型。检验结果如表1所示。

由检验结果可以看出，从PB到M2/GDP存在单向的格兰杰因果关系，反之不成立；变量SR、V、GR到M2/GDP均存在单向的格兰杰因果关系。因此在建立多元回归方程时，这四个解释变量都应该纳入方程之中。

通过运用多元线性方程对我国M2/GDP影响因素作实证分析，结果表明我国***负债、总储蓄率对M2/GDP有着正面影响。在其他变量不变的情况下，***负债每增加一个单位，M2/GDP平均增加1.493个单位，日益沉重的国债负担是我国货币超发的一个重要原因。同样在其他变量不变的情况下，总储蓄率每增加一个单位，M2/GDP平均上升0.804个单位，总储蓄率居高不下导致大量的货币沉淀。广义货币流通速度对M2/GDP有显著的负面影响，在其他变量不变的情况下，货币流通速度每上升一个单位，M2/GDP平均减少1.935个单位，我国货币流通速度的增大标志着金融效率的低下，实体经济中需要更多的资金融通才能保持正常运行。

五、货币超发与***式的经济增长模式：一个扩展的思路

金融是现代经济的核心，而经济发展的水平决定着金融发展的水平，归根结底，我国粗放型的经济增长方式是货币超发的根本原因。我国粗放型的经济增长程度可以用增量资本产出率表示，即每增长一亿GDP需要投入多少资金。相关数据表明，纵向比较，我国“六五”至“十五”该指标分别是1.8亿元、2.15亿元、1.06亿元、4.5亿元，“十五”前三年5亿元，“十五”末（2005年）是5.4亿元，“十一五”末2009年和2010年已高达7亿元；横向比较，经济效益好的发展***家如印度只有1亿元到2亿元。实际上我国保持了三十多年10%左右的高增长，而粗放经济的高投入低产出难以维持长期稳定的高增长率，因此，我们只能以货币超发买增长，是超量的货币供给推动了经济快速发展（吴晓灵，2011）。那么，***式的经济增长模式到底是怎样呢？金融作为服务实体经济到底起到怎样的关键性作用呢？为此，笔者在参考袁绪程（2012）[2]对我国经济增长路径分析的基础上，试图总结***式的经济增长模式，不涉及模式之争，不作为稳定的概念来理解，仅指我国特有的经济增长形态。

众所周知，长期以来我们普遍认同我国的经济增长主要依赖“三驾马车”――消费、投资和出口。消费持续低迷难以成为经济增长的主力，因此，在现行体制下，我国的经济增长主要依靠投资与出口这两条主线。

一条主线是以吸引外资（FDI）和对外贸易带动的出口导向型经济。其流程