如何通俗地理解资本成本(学术文章｜如何通俗理解投融资分离定理？)

学术文章｜如何通俗理解投融资分离定理？

--Ksing--

如何通俗理解

投融资分离定理

001

投资和融资决策的分离

费雪分离定理认为，投资者在进行投资时，分投资决策和融资决策两步进行，投资决策与融资决策是相互分离的两个过程。现行的高等教育财务管理教材在介绍项目投资管理的内容时，对项目投资现金净流量的计算都是基于“全投资假设”，即假设项目所需的全部资金均由所有者投入（即使是负债也假定是自有资本）。因此，在计算项目期内每个时点的现金净流量时就不考虑还本付息的现金流出。“全投资假设”也是依据费雪分离定理。

例子：假设某企业投资新生产线需一次性投入1000万元，预计该生产线所需资金全部从银行贷款，贷款年利率为8%，3年期，每年付息一次。投资建设期1年，预计可使用10年，报废时无残值，直线法折旧。建设期满后，还需垫支流动资金200万元，该生产线投入使用后，预计可使企业每年实现相关销售收入1200万元，耗用的人工和原材料等成本为收入的60%，所得税率为25%，企业综合资本成本率为10%。

该项目的现金流的计算为：

NCF0=-1000万元

NCF1=-200万元

NCF2-10=[1200×(1-60%)-100]×

（1-25%）+100=385万元

NCF11=385+200=585万元

则项目的净现值为：

NPV=-1000-200×(P/F,10%,1)

+385×(P/A,10%,9)×(P/F,10%,1)

+585×(P/F,10%,11)=1038.89万元

决策：该项目的净现值为1038.89万元，项目可行。

从这个案例来看，我们在项目投资决策时，并没有考虑资金来源，筹资和投资决策分离。我们可以把这1000万的借款看成是已经发生的沉没成本。

002

投资和融资决策的不分离

杠杆企业资本预算的三种方法有三种方法：WACC法、APV法和FTE法。这三种方法本质是在研究投资决策与融资决策的关系。这是不是说明，投资和融资决策并不分离？

我们看一个例子。

某公司正在考虑一个投资额为850万元、5年期的项目，按直线折旧法提取折旧。预计未来每年产生的销售收入为800万元，销售成本为300万元。现在，公司计划为项目借款600万元，5年期限结束时一次性偿还本金，预计发行成本为贷款总额的1%，借款利率为8%。假设公司的权益资本成本为15%，公司所得税税率为25%，运用APV法计算该项目的价值。

这个题目答案，我就不算了，但是很明显是可以算的，而且投资和融资决策并不分离。原因在于题干中的“公司计划为项目借款600万元”，也就是说这个借款并不能理解为沉没成本，因为其发生在0时点以后，切实对公司投资产生影响。

003

总结

如果融资决策发生在0时点以前，融资现金流理解为沉没成本，投资和融资决策分离；如果融资决策发生在0时点以后，投融资决策并不分离。

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如何理解加权平均资本成本

加权平均资本成本，是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。在金融活动中用来衡量一个公司的资本成本。因为融资成本被看作是一个逻辑上的价格标签，它过去被很多公司用作一个融资项目的贴现率。公司从外部获取资金的来源主要有两种：股本和债务。因此一个公司的资本结构主要包含三个成分：优先股，普通股和债务（常见的有债券和期票）。加权平均资本成本考虑资本结构中每个成分的相对权重并体现出该公司的新资产的预期成变求支沉牛十怕石本计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场价值、目标价值权数来计算。　市场价值权数指债券、股票以市场价格确定权数。这样计算的加权平均资本成本能反映企业的实际情况。同时，为弥补证券市场价格变动频繁的不便，也可以用平均价格。目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。这种能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和如今的资本成本结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。然而，企业很难客观合理地确定证券的目标价值，又使这种计算方法不易推广。

资本成本什么意思？

资本成本是企业为了融资而使用的资金的成本。

这个成本主要由两部分组成，一是债务成本，即企业使用债务融资所需支付的利息成本，二是权益成本，即企业使用股票融资所需支付的股息成本。

企业选择使用哪种融资方式，就是在权衡债务成本和权益成本之间做出的决策。

资本成本的计算还涉及到一些风险和机会成本，比如市场利率和企业的风险溢价等因素。

此外，资本成本在企业的投资和决策中也扮演着非常重要的角色，对于评估某项投资的回报和可行性，以及决策投资规模和周期等都具有重要的影响。

因此，了解资本成本，对企业投资和决策都有着重要的参考作用。

资本成本是什么？

资本成本是企业为筹集资金而支付的成本，通常由债权和股权两部分组成。 企业为了扩张业务或进行投资，需要筹集资金，这些资金要以一定的成本融资，即资本成本。债权成本是指企业通过借贷获得的资金所支付的利息和手续费等成本，股权成本是指企业通过发行股票获得的资金所支付的分红和股价上涨的机会成本。 资本成本是企业进行投资决策的重要考虑因素，因为它直接影响到企业的盈利水平。企业需要通过合理的资本结构来降低资本成本，提高融资效率，从而实现更好的利润增长。同时，资本成本也是投资者选择投资项目时的重要参考因素，因为它决定了他们能否获得足够的回报。

马永斌资本私塾第五期第二次课程《估值、企业设计与投资条款清单》课程实录（下）

马永斌资本私塾第五期课程的第二次课6月18-19日在华侨城洲际展开，此次课程的主题是《估值、企业设计与投资条款清单》。

巴菲特曾经说过，投资者只需学两门功课：如何理解市场和如何估值。

估值是投资过程中绕不开的关键问题，让我们看看，马老师是如何在课堂上用最通俗的语言给大家诠释这门看似复杂实则有趣的艺术？

企业的价值评估和资产评估是两个完全不同的概念，除了要对这些资产进行评估之外，还要对企业一个带引号的资产，他并不在企业的资产负债表上，就是“人”。这些人这些“人”是可以创造价值的，当然也是可以破坏价值的。所以对企业评估的时候，绝不能只对企业报表上的资产进行评估。估值不同于资产评估，是对企业或股权进行估值的过程。

正所谓“估值不是万能的，但没有估值是万万不能的”。想要接触资本，估值是绕不开的话题，但是市面上的课程和书籍，要么只讲了商业模式，要么沉湎于复杂的数学公式与财务模型，这些对于企业家们来说都是不适用的。

马老师根据多年的研究和实践整理出了一套适合企业家的估值的逻辑。企业价值由两个部分组成：经营活动或主营业务所创造的价值，另一个部分是企业持有金融资产所创造的价值。

在课堂上马老师形象的用一张图演示了价值的分配过程：一部分是债权人，另一部分是其他资本索取权（如优先股），还有一部分就是非常重要的就是普通股权益。通常说的估值，对于股权投资者来说，估的就是普通股权益的价值。

对普通股权益估值有两种思路：一种是直接对普通股权益进行；还有一种是先估算企业整体价值，再减去负债和其他资本索取权的价值，剩下来的就是普通股权益的价值。

估值有两种基本思路，贴现法和乘数法。贴现法是通过企业创造的未来收益进行估值，而乘数法是通过与其他同类型的企业的比较进行估值。这两种思路对比起来，贴现现金流相对复杂一些，我们需要把公司未来所创造的所有的收益估计出来，还要用一定的方法把它们加到一块；乘数法看上去比较简单，但实际应用并不简单。

马老师在课堂上重点介绍了资金的时间价值与贴现的过程。今天的一元钱不等于明天一元钱。1元钱，虽然票面价值一样，但是今天拿到和明天拿到，价值是不一样的。是因为今天拿到1元钱，我会拿它投资，明天会有时间收益，因此明天就是1元钱+投资收益。这就使得越早获得的1元钱，就可以获得更多的收益。这就使得越早获得的钱币越晚获得的钱更有价值。把未来的钱换算成现在的钱的过程就叫做贴现过程。马老师向大家展示了5种常见的以贴现现金流为基础的模型，分别是股利贴现模型、权益现金流贴现模型、自由现金流贴现模型、调整后的现值模型以及剩余收益模型。

实际中广泛应用的现金流贴现方法就是自由现金流贴现和EVA估值方法。具有可靠而且可评估商业前景的企业，可以通过贴现现金流模型，获得可靠的结果。但贴现现金流模型，根本就不可能对未来不确定性很大的企业（如初创公司和快速成长企业）进行估值。运用贴现现金流估值方法进行估值是较为复杂和专业的过程，需要专业的资产评估机构人员的参与。以企业自由现金流折现模型为例，各年度自由现金流的确定包含着营业收入预测、营业成本预测、营业税金及附加预测、三费预测等多个环节，同时折现率的确定涉及到加权平均资本成本的计算。对于企业创始人和并购决策的人来讲，并不需要达到资产评估机构的专业水准，熟悉收益法的核心和简要流程即可。

马老师还给同学们介绍了投资并购实务中常用的几种估值方法，包括市场法估值定价的应用、“贴现+市盈率”的风险收益估值、行业估值法、余值估值法以及FCM（第一芝加哥）法，还有对产业互联网公司进行估值定价的模型——梅特卡夫定律与曾李青定律。

投资与并购的估值定价的思路是不一样的。风险投资的定价侧重于独立估值。即，一个企业是否有价值，取决于是否能够直接或间接产生未来的现金流。至于是否有能力产生现金流又取决于这个企业是否掌握着某种特定资源，包括人力资源、企业的管理能力、采购的议价能力以及销售能力等多种因素。然而并购的定价除独立估值之外，更加看重协同估值。

在公开市场并购时，买方往往会给出远高于股价的报价，这部分溢价很大程度上来自于预期的协同效应。协同效应来自于买卖双方能否在经营、财务和管理上协同发展。如果两家企业预期能够在经营、财务和管理上协同，那么估值就应该包含这个溢价。

很多同学听完后说马老师帮忙重塑了估值的知识架构，周六上午的课程干货满满。如果后续在实操中遇到估值的相关问题可以随时与我们沟通联系。

对估值有了解后，就可以开始思考自己的企业应该如何设计才更值钱。

相信很多人都有过这样的疑问：为什么一家从未赢利的公司为何能得到数十亿美元的估值？为什么有些初创企业能够吸引大量投资，而另一些不能？

其实好的估值定价=数字+故事。故事的力量推升了企业价值，增加了数字的内涵，甚至说服了那些谨小慎微的投资者去承担风险。在资本市场中，既有故事讲述者，讲述着引人入胜的故事，也有数字处理者，构建估值模型和计算公司，两者都是成功的关键，但只有将两者结合起来，企业才能够提升价值并长盛不衰。

所以每个企业家都需要考虑，自己究竟想把企业设计成什么样？是赚钱的公司，还是值钱的公司，抑或是既赚钱又值钱的公司。

马老师在课堂上为大家介绍了企业生命周期的概念，企业的发展周期和人的生命周期是一样的，会经历从孕育期、成长期、盛年期到衰退期的过程；产品阶段注重的是产品的使用价值和交换价值，运营扩张阶段主要评估的是企业的规模价值，进入持续经营阶段以后财务价值就显得尤为重要，当达到资本扩张阶段就需要重视企业的协同价值。

企业家们在进行价值创造的过程中要特别注意，每个阶段都有对应的公司运营管理的重点关注事项、工作重心及阶段性价值愿景，同时也相应的有不同阶段的融资需求。投资者们也可以在对企业价值进行评估的时候关注不同阶段的重要数据。

获得高溢价的企业设计一定是发现了利润区。利润区是指为公司带来高额利润的经济活动领域。这种利润不是平均利润，不是周期变化的利润，也不是短期利润。在利润区，持续和高额的利润将为公司带来巨大的价值。

以前企业设计的重点是以产品为中心，但现在逐渐转换成了以客户为中心。价值被不断创造出来，同时也在不断地消失，但它始终是从输家转移到赢家。当今世界，价值转移不仅发生在高科技领域，而是无处不在。确保市场赢家的条件只有一个，即作为企业如何去满足你的客户的需求。成功的商业模式必须建立在“以客户为中心”的原则之上。而这一原则应体现在企业产品设计、生产、销售和内部管理的各个环节，通过满足客户需求，去抢占有价值的市场份额，从而挖掘赢得利润的潜力。也就是说要找到企业的“利润区”。

马老师在课堂上总结企业设计核心三要素：顾客、价值、利润。

如何将你设计的商业故事融入到定价中是商业计划的关键。在估值中，故事和数字可以相互借鉴。故事讲述者看到故事中不太可能实现或不可信的部分予以纠正，同时能使数字处理者意识到基于他们的数据而形成的故事出现了不合理和不可信之处。定性与定量的结合正是将故事关联到数字的过程。投资人通过企业家讲述的故事来判断企业的价值，再用数字来验证这个故事的可信度，双方通过谈判最终得出一个估值的价值区间。就算估值有分歧也没有关系，我们可以通过投资条款清单来进行调整。

在介绍完估值和企业设计后，马老师开始给大家介绍投资条款清单的应用。从第一节课的时候马老师就提到过美国投行的一句话“你定价格，我定条款，每次都赢你！”在这部分开始的时候，马老师想问了大家一个问题，对赌可怕吗？近些年来不少媒体报道都将对赌渲染得很可怕，事实上对赌指的就是估值调整协议。如果融资者在既定年限内完成对投资者承诺的业绩，投资者将给予融资者一定数量的股份或等值现金做奖励；如完不成业绩，则融资者要给予投资者同等数量的股份或等值现金做补偿。

对赌本身并不可怕，但是投资条款中多个条款连续触发对于实控人来说就比较可怕了。马老师在课堂上用俏江南的实控人张兰出*得案例为大家做了说明。

2008年，鼎晖投资2亿元，占有俏江南10.53%的股份。鼎晖和俏江南的投资合同中约定了股份回购条款、领售权条款和清算优先权条款。

股份回购条款：若非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖有权退出“俏江南”。

领售权条款：如果鼎晖同意出售或者清算公司，张兰应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售其股份。

清算优先权条款：鼎晖和张兰一起卖股份，所收到的出售股份的钱要优先保证鼎晖2倍的回报。（如果有多余就可以分给张兰，如果没有多余，张兰就是颗粒无收。）

在此后的几年时间里，俏江南辗转A股、H股，屡次谋求上市未果。

首先，因为上市夭折触发了股份回购条款。

其次，当时上市失败以后，企业经营陷入了不太良好的状态，然后她没有足够的钱去回购这部分投资人的股权，所以使得鼎晖启动了领售权条款。

最后，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。

CVC以3亿美元为总代价收购俏江南82.7%的股份，其中银行融资1.4亿美元，旗下基金1.4亿亿美元，CVC自己只掏了6000万美元。2015年3月，CVC看俏江南的发展不行，向香港法院申请冻结张兰和俏江南的资产。

2015年6月，包括CVC和张兰自己，都从董事会出*了，银行委派了香港保华顾问进驻俏江南董事会，进行清算和重组工作。

投资条款清单往往是厚厚的一沓协议，马老师提到俏江南案例中这三个条款放在一起，可能很多人都会警觉，但是如果分布在协议中不同的位置，可能就需要丰富的经验才能识别了。

很多人觉得投资条款清单晦涩难懂，那就对了，因为投行这么写就没打算让实控人看懂。马老师指出这部分课程内容就是为了帮助实控人了解每个条款背后的含义，在商学院的课程中一般是不教的，这些也是自己在多年的实践中总结出来的，相信对每一位要接触资本的企业家都非常有用。

接下来马老师将条款分为了四大类，分别是：

利益因素指的是投资人最终能从清算实践中（通常是公司出售或上市）获得的收益，这类条款直接关系到投资收益。包括估值、认股权证、业绩对赌（承诺）条款、估值调整条款、清算优先权、股份兑现条款、防稀释条款、继续参与条款和优先购买权。

控制因素则是一种机制，允许投资人直接控制公司或者有权否决公司做的一些决定。主要包括董事会、保护性、领售权和转换权等条款。

与员工相关的条款。期权池、竞业和保密协议、创始人活动限制和创始人股份兑现等。

其他条款。包括保密条款、投资方式、股份回购权、利润分配与留存、股利、投资前提条件、知情权、登记权、限售权、共售权、股权锁定、排他性条款、赔偿条款、转让条款和土豆条款。

这部分内容同学们听完之后纷纷表示太实用了，五期班的唐小辉同学去年在首轮融资的时候提前申请旁听了这一次课程，他提到当时听完回去之后他就和投资人进行了深度的沟通，并且拿到了自己想要的估值价格与投资条款，接触过的好多投资人都表示，他是初创公司中难得对于资本有一定认识的实控人。目前他的公司已经进入到了第二轮融资，再听一遍投资条款清单的内容，又有了全新的认识，对于什么条款可以让步，什么条款必须要坚守，投资人想要什么又可以放弃什么，更加了然于胸。他真诚的建议所有进入到融资阶段的企业实控人都可以好好了解一下这部分内容，不然不仅没法借力资本高速发展，反而容易被资本绑架。

下次课程马老师会为大家带来《控制权、顶层设计与公司治理》的解读，公司治理是一个主要涉及三种人的游戏：企业家、职业经理人和资本家。公司治理制度设计的本质是解决三种“黑”与“被黑”的关系。

首先要解决股东之间相互“黑”，如大股东不给小股东分红；

其次是要解决经理人“黑”老板，如短期行为、贪污腐败、不合理的在职消费、不作为等；

最后是要解决公司实控人“黑”利益相关者，主要是债权人的保护问题。

如果你也有以上烦恼，千万不要错过马老师以控制权和股权激励为主线展开的，以共赢理念引导的公司治理之道。咱们8月份杭州不见不散啦~

非财务经理人员的全面预算与成本控制-时代光华管理培训网

从非财务人员的角度对专业知识进行深入浅出、通俗易懂的阐述，一改以往传统财务培训中枯燥、单调的印象；力争使学员在尽可能短的时间内、尽可能快速地全面理解财务管理、建立财务与非财人员间沟通的基础；有效地进行成本控制、把握预算的制定和执行，从财务的角度审视和重整自身工作；以便将企业整体战略与自身的财务管理责任更好地结合起来，有效提升企业的管理水平。

（一）一个根深蒂固的传统错误观点认识：财务工作就是会计工作，财务工作与管理决策无关。实际上，企业的管理者和财务人员一样，都需要一种更加综合而集成的知识体系――一种能够将会计、财务和管理决策问题融为一体的知识体系。（二）阿斯瓦斯・达摩达兰曾在其著作《公司应用理财》中说：“一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。”财务不只是财务人员的财务，财务亦是管理者的财务。更一般地讲，财务是所有人的财务。公司的管理者、职能部门乃至员工，都需要培养“从财务的角度进行审视”的意识、能力和行为。（三）菲利普．科特勒曾说：“原则上讲，企业的各种职能应当协调地紧密配合，以实现该企业的总体目标。然而，实际上企业各部门之间的关系却常常以激烈的竞争和严重的误解为其特点。部门间的矛盾，有些是在对什么是企业最大利益的问题上持不同意见而引起的，有的是对部门利益与公司利益间权衡抉择所引起的，还有一些矛盾，却不幸地是由于部门间的老框框和偏见所造成的。”从某种角度来说，非财务经理人的财务管理课程，实际上是一种管理沟通的课程，致力于在企业的财务管理人员和非财务的管理人员之间构建起共同的信息和知识平台，形成共同的公司理财观念，并在此基础上，尝试着财务管理方法、工具的推广和应用。

非财务经理人员的全面预算与成本控制课程大纲：第一部分：非财务经理的财务管理初步财务很简单，就是12345一个最基本且最重要的理财观念尊重资本，享受财富，让财富创造更大的价值，让财务闪耀人性的光辉。了解财务最基本的两个功能会计核算和财务管理。读懂三张财务报表现金流量表利润表资产负债表掌握四个基本的财务技术和工具财务分析预算管理信用管理风险控制熟悉财务工作最基础的五个日常业务信息系统现金流流动资产管理成本税务第二部分：预算管理预算的正式术语是“全面预算”或“总预算”，覆盖各业务单元业务计划。全面预算为未来的销售、采购、生产、净利、现金流量和其他管理对象建立定量化的目标。现代企业为什么需要全面预算管理？著名的管理学家戴维•奥利说：“全面预算管理是为数不多的几个能把组织的所有关键融合于一个体系之中的管理控制方法之一。”我们为什么需要预算？有人说，有平衡计分卡（BSC）、关键绩效指标（KPI）等新型管理工具，预算其实并非不可或缺。关于预算的批评成也预算，败也预算。在预算的压力下，专门应付预算的舞弊案例层出不穷。针对预算的批评和非议也从来都不绝于耳。在企业实践中，预算的基本管理思路相差无几，但是在理解预算的作用、功能和使用目的上，不同的企业却可能存在很大的差异。不同的公司对预算的作用会有不同的理解，赋予不用的功能，选择不同的形式，达到不同的目的，获得可能完全不同的结果。从企业管理角度看，预算只是一种管理工具，必须融入到系统的管理理念中去才能发挥作用。其根本是不能脱离企业经营管理的实际，不能脱离对商业环境的理解。关键问题在于：恰当应用预算。预算的构成全面预算包括营业预算和财务预算。财务预算的基本工具是预算资产负债表和预算现金流量表。营业预算（即“利润计划”）的基本工具是预算损益表。财务预算的主要目的是确定外部融资需求量。营业预算的主要目的是确定利润目标。全面预算是实现中长期财务规划的工具，并须与财务计划相配合。预算假设编制预算需要使用的假设参数很多，以下是其中十个较为常用和关键的假设：财务配合假设最低现金持有量假设信用政策假设最低存货量与销售佣金假设收账政策假设资本性支出假设财务结构假设利率或资本成本假设现金股利假设目标报酬率假设全面预算的编制步骤及方法第一步：编制营业预算第二步：编制预算损益表利润预算的编制销售预算的编制成本费用预算的编制资金预算的编制第三步：编制财务预算现金预算的编制预算资产负债表的编制运用预算控制成本费用规划预算与控制预算作业成本预算如何建立预算执行控制机制预算执行审批预算执行中的协调预算动态控制预算差异分析预算调整机制如何衔接预算考核与绩效评价传统预算考核面临的挑战预算考核与绩效评价衔接“金三角”目标与平衡计分卡关键绩效指标筛选程序和方法预算与绩效综合考评方法预算是实现目标的一个有用的工具，但不是万能的工具。其效果很大程度上取决于对它的应用。恰当应用预算要避免的误区将奖酬与预算挂钩把预算看成是技术问题不做潜能评估与财务规划结合不够僵化第三部分　成本控制的策略和方法企业成本削减面临的挑战各行业面临削减成本的挑战削减成本矛盾之一－环境压力削减成本矛盾之二－利益相关者不满削减成本矛盾之三－传统方式失灵未来成本削减的多赢策略企业成本削减的管理基础更新成本削减的管理观念认识成本的特点和变化规律夯实成本核算和管理基础改进传统成本控制方法引导全员参与成本削减过程成本削减方法创新及应用目标成本方法的应用价值工程方法的应用战略成本方法的应用作业成本方法的应用质量成本方法的应用流程优化与ERP系统应用成本削减应用技巧及案例分析材料成本削减及案例分析人工成本削减及案例分析折旧成本削减及案例分析营销费用削减及案例分析融资费用削减及案例分析管理费用削减及案例分析成本削减成果评估及激励

【信达固收】《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》落地影响几何？

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报告摘要

在2月18日，银保监、央行发布了《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），标志着巴III在我国即将全面落地实施。我们在前期报告《深度分析巴塞尔协议Ⅲ落地对债市的影响》中已经对于巴III落地对于国内债券市场的影响进行了解读。那么征求意见稿的内容与巴III相比有何改进之处呢？

征求意见稿完善了内评法的各项实施细则，并将整体底线要求调低至72.5%，与新巴Ⅲ底线要求一致，对目前实施内评法的大行而言释放了部分资本空间。

在信用风险评估标准法上，对于商业银行债权，征求意见稿基本复制了新巴Ⅲ中的SCRA方法，商业银行普通债权的风险权重由原先的25%提升至40%，商业银行二级资本债同样沿袭了新巴Ⅲ的150%权重要求，商业银行债权风险资本成本将整体抬升。对于3M以上期限的同业存单，在央行政策收紧叠加实体经济融资需求扩张的阶段，其发行成本可能出现更大幅度的抬升。商业银行普通债权重的调整，可能会对部分资本充足率勉强达到监管要求但同业业务又相对较为活跃的城商行带来一定资本压力；二级资本债对于银行自营的吸引力有所减弱，但从比价因素上看，当前银行行为已不是影响二级资本债定价的核心因素，单纯风险资本成本变化对存量市场的影响预计相对有限。

企业债权方面，征求意见稿的要求相对于新巴Ⅲ而言略为严格。对于投资级企业债权的风险权重为75%，对于中小企业债权的风险权重为85%，均低于现行风险权重，依然利好银行边际增配企业信用债。

资产管理产品方面，征求意见稿基本完全参考了新巴Ⅲ对于资管产品的三大类计量方式。对于授权基础法，征求意见稿并未给出资管产品计量的案例，国内最后如何施行还需等待监管部门进一步细化的操作指引。

地方**债方面，一般地方**债在银行表内的风险资本权重由20%下调至10%，一定程度上释放了银行的资本压力，或将带来一般地方**债与地方**专项债在一二级定价上的差异。回购交易的质押风险暴露方面，券商自营、保险机构及产品等非银市场参与者不在核心市场参与者名单内，后续需观察正式稿是否存在调整。

办法实施期为自2024年1月1日起。尽管距离最终办法落地不到1年时间，但国内主要银行都已提前就以新巴Ⅲ为基础的新风险计量方式开展准备工作，预计最终实施进展将会相对顺利。

风险因素：最终正式版《商业银行资本管理办法》与征求意见稿有明显差异；相关政策落地实施的细节差异

报告目录

报告正文

我们在2月14号发布的报告《深度分析巴塞尔协议Ⅲ落地对债市的影响》中解读了巴III落地对于国内债券市场的影响。而在2月18日，银保监、央行发布了《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），这是我国银行业具有里程碑意义的重大事件，它的推出标志着巴III在我国即将全面落地实施，既是我国监管针对新时期经济金融形势和商业银行业务模式发展的革新，也是顺应全球新金融监管形势的必要之举。整体上看，征求意见稿关于商业银行债权、资管产品的资本计量要求与我们之前报告基本一致，在一些具体条款上根据我国国情提出了新的要求，对此我们解读如下：

商业银行债权风险资本成本整体抬升

征求意见稿首先对商业银行进行了分级差异化资本监管要求。征求意见稿按照并表口径调整后表内外资产余额大小和境外债权债务余额将商业银行分为三档。第一档银行为资产余额不低于5000亿人民币或境外债权债务余额不低于300亿人民币，第二档银行为资产余额不低于100亿人民币或境外债权债务余额小于100亿人民币，第三档银行为资产余额小于100亿人民币且境外债权债务余额大于0。其中第一档和第二档商业银行应满足征求意见稿各章节和相应附件的监管规定，第三档商业银行应满足征求意见稿附件23规定的监管规定。如果仅考虑并表口径资产余额大小，根据2021年年报公开数据，全国总资产规模超5000亿银行，资产规模合计占比达85.47%，总资产规模超100亿但不到5000亿的商业银行资产规模合计占比达14.26%，总资产规模小于100亿的商业银行资产规模合计占比为0.27%。

征求意见稿完善了内评法的各项实施细则，并将整体底线要求调低至72.5%，与新巴Ⅲ底线要求一致，对目前实施内评法的大行而言释放了部分资本空间。征求意见稿对于风险资本计量明确了内评法的具体应用，通过正文及附件4-8、附件15、附件21、附件24，完善了国内内评法的实施细则和要求。在国内现行监管要求下，目前仅工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行6家银行可采用内评法，同时现行监管对内评法的资本底线要求为80%（由于使用内评法一般会得到一个更低的风险加权资产，为限制银行对内评法的滥用，新巴Ⅲ要求银行使用内评法的计量得到的总风险加权资产，不得低于使用标准法计量得到的总风险加权资产的一定比例，这一比例被称为资本底线）。而在征求意见稿附件21中，资本底线要求被调低至和新巴Ⅲ要求一致的72.5%，相比于现行规定而言，实施内评法的6家大行将有望释放部分资本空间。

在信用风险评估标准法中，有关商业银行债权的方面，征求意见稿基本复制了新巴Ⅲ中的SCRA方法，将国内银行分为A+、A、B、C四档。其中A+档对应新巴Ⅲ中的SCRA方法特例，各类别风险权重完全一致。征求意见稿中明确了各类银行的分类标准，在征求意见稿的描述中，A级银行指“信用风险较低的商业银行，即使在不利的经济周期和商业环境下，也具备充足的偿债能力”，划分为A级的商业银行，应同时满足：（1）满足所在国家或地区监管部门的最低资本要求；（2）满足所在国家或地区监管部门公开发布的监管法规中关于缓冲资本要求，包括储备资本要求、逆周期资本要求以及系统重要性银行附加资本要求；（3）上述最低资本要求和缓冲资本要求，不包括针对单家银行的第二支柱资本要求。通俗地理解，国内满足监管在资本充足率指标上对应要求的银行都可以被划为A级。而A+级银行的分类标准为，在满足A级所有条件下，同时核心一级资本充足率不低于14%，且杠杆率不低于5%的商业银行。以国内银行披露的2021年年报数据来看，能够满足A+条件的多为外资行、非上市中小城农商行，且整体数量较少（统计未包含村镇银行、信用社），因此A+级银行带来的偏低权重对于国内商业银行整体风险资本权重衡量并无明显影响。这意味着商业银行普通债权的风险权重由原先的25%提升至40%，短期债权风险权重不变。商业银行债权风险资本成本将整体抬升。此外需要注意的是，以上讨论主要针对第一档银行，对于第二档银行，不对境内外其他商业银行划分级别，普通商业银行债权权重40%，短期债权权重20%。

商业银行普通债权主要包含同业存单和普通金融债。同业存单方面，根据上清所22年12月数据，商业银行持有同业存单占比达到26%，明显低于非法人产品的57%。考虑到商业银行可能通过产品间接持有同业存单，这一比例或更高。其中原始期限3个月及以内的同业存单适用于短期债权风险权重不变，6个月、9个月、1年期同业存单风险资本成本将抬升。从2022年全年同业存单一级发行认购量的数据来看：1）商业银行整体在同业存单一级认购的期限分布上，在1M和1Y两个时间段在全市场各类机构中占比较高；2）剔除采取内评法的国有大行后，股份制银行、城商行与农村金融机构的一级认购量均较为集中在1Y，3M及以下期限的占比均相对较低。考虑征求意见稿实施需要时间，且当前货币政策整体环境仍相对宽松，政策的落地对同业存单的短期冲击可能不会很大，但是如果后续政策环境发生变化、央行政策收紧、叠加实体经济融资需求大幅扩张，使得非银机构投资规模面临收缩压力时，可能会加剧银行存单发行的困难，给一级发行利率带来一定的压力。

普通金融债方面，截至2021年2月，商业银行共持有普通金融债约1万亿，占比52.73%。考虑到其中6家银行已获批采用内评法，参考我们此前报告的估算方法，剔除这6家银行后商业银行持仓占比约为33.31%，略低于非法人产品的36.51%。按照我们此前报告中的测算，此次商业银行普通金融债风险权重调整单笔业务影响风险资本成本约20BP，这一调整可能会对部分资本充足率勉强达到监管要求但同业业务又相对较为活跃的城商行带来一定资本压力。

商业银行二级资本债方面，征求意见稿同样沿袭了新巴Ⅲ的150%权重要求，相比于现行规定提升了二级资本债的风险资本成本，其对于商业银行自营投资的吸引力有所下降。根据21年2月数据来看，商业银行持仓占比29.57%，若根据假设扣除这6家采用内评法银行的持仓后，标准法下商业银行二级资本债持仓的占比大约仅在13%左右，占比并不高，另一方面，近年市场深度进一步增加，公募与理财对于二级资本债的持仓明显抬升，尤其是在22年中利率大幅下行后，对于商业银行而言，扣除税前资本成本后，二级资本债的可比收益率水平已明显低于同期限国债，但这也并未影响其利率的下行，因此银行的行为似乎并不是影响二级资本债定价的核心因素，单纯考虑风险资本成本变化对存量市场的影响预计相对有限。

企业信用债风险权重有所下降，但严于新巴Ⅲ

企业债权方面，征求意见稿的要求相对于新巴Ⅲ而言略为严格。征求意见稿中，第一档银行对于投资级企业债权的风险权重为75%，高于新巴Ⅲ的65%，对于中小企业债权的风险权重为85%，高于新巴Ⅲ的80%。但均低于现行风险权重100%。按照征求意见稿的风险权重，我们对此前报告中的资本占用测算做了修改，投资级企业债权单笔业务风险资本成本下降33BP，依然利好第一档银行边际增配企业信用债。

但对于第二档银行，征求意见稿规定“第二档商业银行不单独划分投资级公司风险暴露，按照一般公司风险暴露风险权重计量”（即100%）。该权重相比于现行规定并无变化。

资管产品与新巴Ⅲ要求基本一致，落地细则仍待推出

征求意见稿在附件12《资产管理产品风险加权资产计量规则》中，基本完全参考了新巴Ⅲ对于资管产品的三大类计量方式：1、穿透法，即为我们此前报告中的LTA法；2、授权基础法，即为我们此前报告中的MBA法；3、商业银行无法使用穿透法、授权基础法计量的，应采用1250%的风险权重计量资产管理产品的风险加权资产，即为我们此前报告中的FPA法。

此外，在附件12中，还有以下几点值得注意：1、商业银行缺乏足够的数据或信息计量资产管理产品风险加权资产的，可以通过独立第三方（如托管行、会计师事务所等）计算资产管理产品的风险权重。独立第三方所采用的风险权重应为商业银行直接持有资产管理产品基础资产适用的风险权重的1.2倍。这一规定给了托管行等第三方机构提供增值服务的可能性，但整体上还是明显抬高了资管产品的风险权重，后续是否在实际操作中有落地案例仍待观察。2、授权基础法中，新巴Ⅲ和征求意见稿中都提到了涉及衍生品的风险暴露和交易对手风险暴露问题，但以国内公募债基来看，衍生品投资的数量和比例都相对较低，整体影响有限。3、对于嵌套的第三层及以上层级，仅可采用1250%的风险权重计量。

其他值得关注的债券投资相关规定

1、地方**债

征求意见稿第六十三条规定，“对省级（直辖市、自治区）及计划单列市人民**风险暴露的风险权重根据债券类型确定。一般债券风险权重为10%，专项债券风险权重为20%”，而在2012年版本的《商业银行资本管理办法（试行）》第五十八条规定“商业银行对我国公共部门实体债权的风险权重为20%。我国公共部门实体包括：（一）除财政部和中国人民银行以外，其他收入主要源于中央财政的公共部门。（二）省级（直辖区、自治区）以及计划单列市人民**”。根据这一调整，未来一般地方**债在银行表内的风险资本权重由20%下调至10%，一定程度上释放了银行的资本压力，但这同时可能也将带来地方**一般债与地方**专项债在一二级定价上的差异。

2、回购交易的质押风险暴露

征求意见稿附件3《信用风险权重法表内资产风险权重、表外项目信用转换系数及合格信用风险缓释工具》中规定了对回购交易中质物质押风险暴露的相关计量方式，对于满足特定条件的核心市场参与者，质物质押的风险暴露可适用0%的风险权重。这里提到的核心市场参与者包括：1.主权、中央银行、公共部门实体、开发性金融机构和政策性银行；2.商业银行；3.满足一定资本或杠杆率要求且受监管的开放式公募基金；4.受监管的养老基金；5.合格中央交易对手。但在国内债券市场，券商自营、券商资管产品、保险机构及其各类非法人产品户均是市场重要参与主体，如果最终正式版仍维持上述核心市场参与者定义，除公募基金外的其他非银机构融资成本可能会明显抬升。

资本办法拟于2024年实施预计过程仍将相对顺利

为给我国商业银行预留充足的实施准备时间，并保持我国实施进度与国际成员基本同步，修订后的《资本办法》拟定于2024年1月1日起正式实施。尽管距离最终办法落地不到1年时间，但国内主要银行都已提前就以新巴Ⅲ为基础的新风险计量方式开展准备工作。事实上，在2019年4月，银保监会启动了《巴塞尔协议III》国内监管规制的修订工作，并在近几年组织了多轮的定量测算。浦发银行在《2022年半年度资本充足率报告》中提到“浦发银行积极跟进资本监管改革进度，根据巴塞尔三新规正式版以及银保监会实施计划，制定了巴塞尔三总体实施规划，并组建了巴三最终版项目群（包括21个子项目），进一步夯实现有计量体系，对于新规实施后资本计量结果的变动情况进行密切跟进，及时调整相关业务配置策略，确保新规平稳实施”；兴业银行在《2021年资本充足率报告》中提到“本行正积极探索推进巴塞尔协议第三版新标准法资本计量的对标工作”。而银保监会和央行有关部门负责人在答记者问中提到，测算显示，实施《征求意见稿》后，银行业资本充足水平总体稳定，未出现大幅波动，单家银行因资产类别差异导致资本充足率小幅变化，体现了差异化监管要求，符合预期。因此，在主要银行相关充分的准备后，预计相关措施的落地进展可能相对顺利。

风险因素

最终正式版《商业银行资本管理办法》与征求意见稿有明显差异；相关政策落地实施的细节差异

本文源自报告：《落地影响几何？》

报告发布时间：2023年02月19日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002

前期相关报告：【信达固收】深度分析巴塞尔协议Ⅲ落地对债市的影响

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团队介绍：

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，8年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

王明路，南开大学保险硕士，曾供职于长江证券等从事研究与投资工作。

朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。

沈扬，华东理工大学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。

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如何理解“边际成本”和“边际收益”，来自请通俗地解释

通俗解释，边际成本：每多生产一个东西，你就要多掏的成本边际收益：解释雷同边际成本，就是每多卖出去一个东西，多赚的钱。1.当边际收益等于边际成本的时候，处于一个灵界点，说明最后的这个产品不赚不赔，那么如果继续扩大生产量就会增大成本。2.边际成本，比如不管你生产多少东西你都要花费A元，而每件东西生产过程中还要花费B元，当你要生产N件东西的时候，你的成本是N*B+A，。当你要生产第N+1件东西的时候，你的成本变成了（Ｎ＋１）*Ｂ＋Ａ，多出来的实际上就是Ｂ，也就是每件产品生产的变动成本，也就是你现在的边际成本３.因为在一定产量的范围内，随着产量的增加，分摊到每件产品上面的固定成本就会越少，就好比，你现在生产东西的固定成本是１０万，变动成本是１万，那么你生产十件东西，你的平均成本就是２万，如果你要生产２０件东西，你的平均成本就是１.５万。产量要在一定范围内是因为，当边际成本等于最小的平均成本的时候是最好的，因为市场购买力是一定的，如果继续加大产量，只会增加成本，并不能增加销量，从而会减少利润

如何通俗的与川活啊理解资本结构理论中的MM定理？

当不考虑税时，企业的价值是由其实际资产决定的，而不取决于这些资产的是以何种方式来筹资的，也就是说企业的价值与其资本结构无关。命题2：负债企业的权益资本成本率等于同一风险等级中无负债企业的权益资本成本率加上一定的风险报酬率，风险报酬率根据无负债企业的权益资本成本率与负债企业债务资本成本率之差乘以债务和权益的比率确定。考虑公司税的MM理论：命题1：在考虑公司所得税的情况下，负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上免税现值，V（负债）=V（无负债）+免税现值，公式表明由于债务的利息在企业缴纳所得税之前交付，所以债务的利息有免税的功能。

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您好,会计学堂李老师为您解答资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。取得资本所付出的代价，主要指发行债券、股票的费用，向非银行金融机构借款的手续费用等；使用资本所付出的代价，如股利、利息等。资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，广义讲，企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也称为资本成本。欢迎点我的昵称-向会计学堂全体老师提问