控股股东质押股票是好还是坏(研究分享|控股股东股权质押与股价崩盘：“实际伤害”还是“情绪宣泄”?)

研究分享|控股股东股权质押与股价崩盘：“实际伤害”还是“情绪宣泄”?

作者简介

夏常源，西南财经大学保险学院讲师，研究方向为资本市场与公司治理

贾凡胜（通讯作者），中国海洋大学管理学院教授，研究方向为公司治理与财务行为

研究缘起

本研究缘于2015年8月，本文通讯作者贾凡胜教授在上海证券交易所博士后工作站实习时与各位老师就股权质押风险的关注与讨论。股权质押作为一种合规性的市场化产品，一度被视为公司的利好因素，认为上市公司股权质押能够“彰显大股东信心”和“开启转型道路”，甚至一度在市场上形成“股权质押概念股”。然而，随着2015年下半年股市经历多次断崖式下跌，此前被市场视为利好因素的股权质押成为投资者避之唯恐不及的“洪水猛兽”，被视为造成股价崩盘的背后元凶。鉴于此，我们根据国泰安股权质押数据库手工整理了上市公司控股股东股权质押信息，并经过研究设计、实证分析和论文写作，于2016年6月完成了论文初稿。经过与同行专家的多次讨论、修改之后，我们于2017年5月将论文投到《南开管理评论》，历经八个月、五轮审稿，在对审稿人给出的众多富有建设性的意见进行修改之后，编辑部于2018年3月决定拟录用本文。

本文的写作、修改与最终发表经历了中国股市2015年以来的多次暴涨暴跌，研究结论表明控股股东股权质押能够加剧股价崩盘风险，但其根本原因不在于股权质押导致的管理层信息披露操纵，而在于市场信息环境较差。在市场信息环境较差的情况下，公司信息难以被市场准确有效地接收并理解，导致股权质押相关信息被歪曲或过分解读，引发投资者非理性“猜测”或恐慌，增加股价崩盘风险，意味着不仅投资者受到的“实际伤害”会引发股价崩盘，其“情绪积累”同样会引发股价崩盘。本文关于股权质押对股价崩盘的影响及影响机制的分析，期望有助于为如何规范和监管公司股权质押行为提供借鉴，对建立长期稳定健康发展的资本市场及完善金融监管，守住不发生系统性风险的底线起到一定的启示意义。

文章简介

股权质押属于“抵押性”贷款行为，是遵从契约精神产生的合规性市场化产品。然而，在资本市场建设不完善的现况下，中国上市公司控股股东股权质押存在诸多问题，并可能由以下三方面原因导致股价崩盘：其一，正如众多学者所指出的，股权质押可能是控股股东“掏空”公司，侵占中小股东利益的手段（郑国坚等，2014），而控股股东的此类利益侵害行为往往需要隐藏坏消息来掩盖，这会增大公司股价的崩盘风险（王化成等，2015）。其二，控股股东股权质押会引发其为规避控制权转移风险而要求公司通过盈余管理进行市值管理（谢德仁等，2016；谢德仁和廖珂，2016）。实践中，盈余管理需要公司选择会计政策和会计应计制（应计项盈余管理）或篡改日常经营数据（真实活动盈余管理）实现，而无论何种方式的盈余管理，都会使得公司信息不透明程度提升，负面信息囤积（Hutton等，2009），进而增大公司股价崩盘风险。其三，控股股东进行股权质押后，由于市场信息透明度低，投资者难以及时有效地接受并理解股权质押背后所蕴含的信息和战略意图，导致公司日常行为被外界歪曲并过分解读，容易引发投资者猜测和恐慌，增加公司股价崩盘风险。

需要注意的是，上述三个推动因素之间存在着质的差别。权小锋等（2016）指出股价崩盘的原因包括市场信息环境不透明（外因）和管理层信息披露操纵（内因）两个方面。其中，市场信息环境不透明是公司所处的客观环境，而利益侵占和盈余管理则涉及管理层信息披露操纵，是公司的主观行为。区分股权质押引发崩盘的中间机制是客观环境还是公司主观行为有助于提出更具针对性的对策，对规范股权质押和稳定资本市场具有极为重要的意义。鉴于此，本文聚焦于股价崩盘，考察控股股东股权质押是否加剧市场暴跌及其作用机制。

本文以2004-2015年中国A股上市公司为样本，考察控股股东股权质押对公司股价崩盘的影响及其作用机制。研究发现，控股股东进行股权质押的公司股价崩盘风险显著较高，并且其质押比例越大，股价崩盘风险越大，意味着控股股东股权质押加剧了公司股价崩盘风险；此外还发现，分析师关注和媒体曝光能够显著降低两者间的联系，而公司治理机制则对此没有影响，这表明控股股东股权质押加剧公司股价崩盘风险的根源在于市场信息透明度较低，信息传递不畅等公司客观环境，而不在于股权质押背后的利益侵占或盈余管理等公司主观行为。最后，区分质押股份性质和股权质押方式的检验也为上述观点提供了支持。本文的启示在于，减少股市暴涨暴跌和稳定股票市场不仅需要关注公司做了什么，还需要关注公司，甚至监管层没有做什么，具体而言即稳定资本市场不仅需要规范公司行为和资本市场信息披露机制，还需要构建公司与外部投资者的信息传递渠道，改善市场信息环境，促进公司将关系到投资者利益的相关信息及时有效地传递给投资者。

本文贡献

第一，本文证实控股股东股权质押会加剧公司股价崩盘风险，为股权质押加剧市场极端波动提供了经验证据。现阶段，关于控股股东股权质押是否引发或加剧市场暴跌的讨论多止于猜测，并没有取得一致结论。本文以中国A股上市公司为样本，研究发现控股股东股权质押会显著加剧公司股价崩盘风险，表明控股股东股权质押后，公司股价崩盘风险并不会因管理层的市值管理等相关“排雷”行为而降低，反而会因市场信息不透明或管理层信息披露操纵而有所提高，本文以此为控股股东股权质押是否加剧市场极端波动的讨论提供了更多证据，丰富了控股股东股权质押经济后果的文献。

第二，本文验证了控股股东股权质押加剧股价崩盘风险的作用机制，丰富了股价崩盘风险影响因素方面的研究。虽然现有文献已指出信息不透明是造成股价崩盘的主要原因，但信息不透明包括市场信息不透明和公司信息不透明，而二者之间存在着质的差别。然而现有文献的关注重点更多在于信息不透明情况下，公司出于诸如期权激励，税收规避，会计稳健性或**动机等原因而进行的信息操纵对股价崩盘的影响，鲜有文献区分市场信息不透明和公司信息不透明，也鲜有文献考察市场信息不透明如何导致股价崩盘。本文的研究丰富了该方面的文献，发现公司外部的市场信息环境不透明会因为导致信息传递不畅引发股价崩盘。

文章刊于《南开管理评论》2019年第5期

编辑：严莉

审核：王学秀

控股股东股权质押会影响公司财务舞弊风险吗？

 刊载于《金融理论探索》2022第5期

作者简介

张震，男，辽宁锦州人，博士，副教授，研究方向为公司金融

胡金月，女，江西赣州人，研究方向为公司金融

金永红（通讯作者），男，安徽安庆人，博士，教授，研究方向为公司金融。

控股股东股权质押会影响公司财务舞弊风险吗？

张震，胡金月，金永红

（上海师范大学商学院，上海200234）

【摘要】

股权质押是上市公司普遍使用的融资方式，控股股东在股权质押后，为了不丧失控制权会采取一些措施以稳定公司的股价。本文探究了控股股东股权质押与公司财务舞弊风险之间的关系，并进一步探究两职合一的治理机制是否在两者之间起调节作用。研究发现，控股股东股权质押会提高公司的财务舞弊风险，并且在两职合一的情况下，公司的财务舞弊风险更高，即两职合一为控股股东在股权质押之后实施舞弊行为提供了职务便利。

【关键词】

控股股东；股权质押；财务舞弊风险；两职合一

中图分类号| F832.4；F275

文献标识码| A

文章编号| 2096-2517（2022）05－0050－12

DOI| 10.16620/j.cnki.jrjy.2022.05.005

   一、引言

股权质押已成为资本市场的普遍现象。根据证券日报报道，截至2019年底，A股股权质押总市值达4.58万亿元。股权质押融资优劣并存，优势有程序便捷、资金到位快、期限灵活、融资规模可调整等；劣势也显而易见，股价的影响因素多种多样且不可控，当股价下跌至平仓线，出质人需要缴付保证金或补仓，如果出质人不及时还款，则质权人将在二级市场上抛售被质押的股票，对于控股股东而言有失去控制权的风险。李常青等（2018）认为控股股东不同于一般股东，其对上市公司的控制可以为其带来巨大的控制权私利。所以控股股东在股权质押后会采取一些措施以稳定公司的股价，包括盈余管理、控制信息披露、削减研发投入、调整高管薪酬、进行利益侵占等。股价作为企业价值的直观反映会受到公司业绩表现及未来发展前景等因素的影响，而财务舞弊是稳定股价的有效手段之一，控股股东为了保住控制权，很可能铤而走险授意管理层实施财务舞弊行为，即存在控股股东股权质押的公司其财务舞弊风险可能更高。完善的公司治理能够在一定程度上降低企业的财务舞弊风险，而当公司总经理和董事长都由同一人担任时，董事长同时拥有决策权与执行权，削弱了公司治理的有效性，提高了企业的财务舞弊风险。

我国资本市场中上市公司财务造假事件层出不穷，现有关于财务舞弊的实证研究主要集中于财务造假或重大财务报表重述行为，即已经实际发生的事后风险，很少有研究关注公司实施财务舞弊行为之前的财务舞弊风险即事前风险。财务舞弊风险是指企业进行财务舞弊的可能性。袁先智等（2022）认为大数据时代，应该通过财务舞弊的特征来预测一家公司的财务舞弊风险，而非定性判断一家公司是否真实存在财务舞弊行为。本文将从事前的角度进行研究，通过财务造假预测模型估计公司的财务舞弊风险，并探究控股股东股权质押对财务舞弊风险的影响。国外学术界和实业界影响较大的财务造假预测模型包括Beneish（1999）的Mscore财务造假预测模型和Dechow等（2011）的Fscore财务造假预测模型，但这两个模型不太符合中国的国情。钱苹等（2015）建立了符合中国国情、适合中国资本市场的Cscore财务造假预测模型。因此，本文以2009—2020年A股上市公司为样本，采用Cscore模型来衡量公司财务舞弊风险，实证研究控股股东股权质押对公司财务风险的影响。

本文首先探讨了控股股东股权质押对公司财务舞弊风险的影响，其次探讨了两职合一的调节作用，最后考虑了内生性问题，利用倾向得分匹配的方法计算控股股东股权质押对公司财务舞弊风险平均处理效应。本文的主要贡献在于：第一，从控股股东股权质押视角拓展了财务舞弊风险领域的研究。目前关于股权质押的研究主要集中在盈余管理、并购、融资成本、市值管理等，对企业财务特征影响的相关研究比较缺乏；现有关于企业财务舞弊风险的研究更多集中于现实舞弊行为和基于企业财务特征预测财务舞弊风险，很少从控股股东股权质押行为这一角度考虑企业财务舞弊风险。第二，揭示了在两职合一的公司中，控股股东在股权质押后，企业的财务舞弊风险更高，拓展了公司治理相关领域的研究。

   二、理论分析与研究假设

（一）控股股东股权质押与财务舞弊风险间的关系

财务舞弊是指舞弊人采用财务欺诈等违法违规手段来谋取自身利益，从而损害他人利益的故意行为。财务舞弊的实现手段有两大类：侵吞资产和做出欺诈性财务报告。前者是指组织内部的成员为谋取自身利益，采用财务欺诈等违法违规手段使组织利益遭受到损害的不正当行为，而后者是指管理层违反现有会计规范，蓄意错误呈报、遗漏财务报告中应予以披露的内容，或是提供虚假会计信息。财务信息和非财务信息都有助于识别上市公司财务舞弊风险。Schipper（1989）认为盈余管理包括披露管理和真实盈余管理，其中披露管理也属于财务舞弊范畴。非财务信息方面主要是一些非财务指标的增长率，如销售增长率等，这些指标之间具有内在逻辑联系。徐静等（2021）研究表明，财务舞弊风险较高的上市公司，其资产负债率通常较高，总资产净利率则偏低。叶康涛等（2021）认为非财务指标增长率之间差异的绝对值越大，企业进行财务舞弊的风险越高。本文将财务舞弊风险定义为：公司为获取不当或非法利益，以财务欺诈或财务操纵等手段蓄意欺骗投资者的可能性。

股权质押融资最大的优势在于，可以在保证公司控制权不被稀释的情况下，将资产负债表账面静态的股权盘活成可动用的财务资源，以满足控股股东的融资需求。但股权质押存在较高风险，风险的高低会影响行为人的决策。当大股东选择股权质押融资方式时，说明其资金可能已经高度短缺，面临的财务困境已相当严重，为了避免丧失控制权，控股股东在股权质押后会采取一定的措施以稳定公司的股价。另外，大股东通过股权质押可以为公司发展提供资金。公司的股价通常与公司的业绩相关，而面临业绩压力的公司，发生财务报告舞弊的可能性增大。因此控股股东在股权质押后，进行财务舞弊的动机和可能性更大，即公司的财务舞弊风险更高。市值管理是稳定乃至提升公司股价的有效手段，公司可以通过提升经营业绩和盈余管理等方式进行市值管理。质押期间，控股股东会关注公司盈余，在必要时候直接利用其对公司的控制权来向上操纵盈余。并且控股股东质押股权后，不是倾向于通过努力来提高经营业绩以避免控制权转移风险，而更可能通过向上真实盈余管理来降低股权质押期间的股价崩盘风险。不论应计盈余管理还是真实盈余管理，都会带来财务舞弊风险。稳定乃至提升股价是公司与市场之间的动态博弈，公司希望自身股价上升，而市场则要尽可能通过股价真实反映公司价值，股权质押显然加强了公司稳定乃至提升股价的意愿。委托代理理论表明，公司管理者有动机为个人或集体的经济利益而进行财务舞弊，于管理者而言，财务舞弊的经济利益可能体现为薪酬提高、职位晋升以及自身价值的提高；于公司而言，则可以提高市场对企业的估值从而吸引更多投资者为公司的发展投入资金。因此，公司管理者更可能通过虚增资产、收入和利润、虚减负债等造假手段美化企业的经营成果。另外，违规信息披露也是企业财务舞弊的手段之一。李常青等（2017）研究发现，股权质押的控股股东会利用其控制权干预上市公司信息披露，这会侵害其他投资者的利益及干扰企业经营决策。在控股股东股权质押后，公司更有可能选择隐瞒坏消息，披露更多好消息。并且好消息更可能在交易日披露，坏消息更可能在非交易日披露。张晨宇等（2020）研究发现，股权质押公司相对于非股权质押公司更可能发生信息披露违规行为。这说明，大股东在股权质押期间存在着规避控制权转移风险的机会主义动机，导致公司信息披露违规概率增加。也就是说从信息披露角度来看，在控股股东股权质押之后，上市公司的财务舞弊风险也会增加。

基于上述分析，本文提出如下假设。

假设1：控股股东股权质押与公司的财务舞弊风险正相关。

（二）两职合一对股权质押和财务舞弊风险关系的影响

学者们就两职合一形成了两种观点：代理理论观点和组织行为观点。代理理论的观点认为总经理和董事长两职合一会损害经济效率，原因是决策制定权与决策控制权应当分离。总经理和董事长两职合一违背了这一原则，将损害董事会的独立性、监督能力和监督效果。组织行为理论的观点认为总经理和董事长两职合一能够改善经济效率，原因是总经理和董事长两职合一能够增强总经理的领导权威，做出更好更快的决策，避免多头指挥，减少因为职权分离所引发的组织和协调问题，进而改善经济效率。LaPorta等（2000）指出良好的公司治理能够降低由公司内部代理问题所引发的有损公司价值的行为。梁杰等（2004）认为，公司董事长与总经理两职合一时更有可能提供虚假会计信息。董事长与总经理两职合一，容易形成内部董事占优势的格*，使得经理人员在公司的经营决策和利润分配方面具有更大的发言权。在这种情况下，董事会完全成为了大股东的执行董事会。这种现象的出现会导致公司经理操纵利润，侵蚀公司外部投资者的合法利益，公司对外提供的会计信息不能反映公司的财务状况。此外，两职合一威胁内部监控和信息披露质量，两职合一与公司信息披露质量负相关。

董事长领导董事会，是股东利益的最高代表，也是管理层权力的来源。CEO或者总经理负责公司的经营管理，其权力来源于董事会。若董事长和总经理由同一人担任，那么作为总经理，他深知如何管理公司和实现公司目标；作为董事长，他则有充分的权力让自己的决策得以执行。也就是说两职合一使总经理拥有更多不受约束的权力，总经理可以充分发挥才能将公司管理得更好。如果公司陷入困境，总经理采取一些能够帮助公司解决短期困境但不利于公司长期发展和存续的行动也相对容易。控股股东股权质押确实能够为其融得大笔资金，但这一行为本身可能表明控股股东已经面临较为严重的财务困境，且存在控制权丧失的风险。股权质押会设置预警线和平仓线，而这两者都和企业的股价密切相关，一旦股价下跌至预警线和平仓线，控股股东又不能及时提供担保，质权方会将其所质押的股票在二级市场上抛售，控股股东则会丧失控制权。控股股东显然不愿意丧失控制权，也十分珍惜控制权。其一，控制权能为控股股东带来巨大的控制权私利，包括关联交易、资金占用、贷款担保以及使公司决策代表自己的意志等；其二，控制权通常来之不易，丧失之后再取得往往要花费更高的成本，出于成本效益原则，这对控股股东而言并不划算。因此控股股东在股权质押之后，为了稳定公司股价提升公司业绩，控股股东可能会将包括总经理在内的高管短期薪酬如工资、奖金及补贴等与公司的短期经营业绩挂钩，使得高管和控股股东短期利益一致。这样一来，短期业绩提升对控股股东和总经理双方都有好处。总经理作为高管团队领导人，在短期业绩压力下，一方面会兢兢业业管理公司以提升公司短期绩效；另一方面也更可能采取舞弊措施，如提前披露好消息或延迟披露坏消息、提前确认收入或虚增收入、延迟确认费用或虚减费用等，因此公司的舞弊风险会有所增加。在极端情况下，控股股东可能会直接授意董事长采取一些舞弊措施以稳定公司的短期股价。在董事长和总经理两职分离的情况下，董事长虽然是股东利益的最高代表，但其不参与公司的经营管理，控股股东想要进行舞弊行为需通过董事长传达给总经理，一方面多了一层沟通链条，导致更高的沟通成本；另一方面董事长和总经理可能意见不一或者在利益归属上存在着分歧，导致控股股东的舞弊行为难以达成。在利益一致的情况下，董事长出于自身利益也更可能进行财务舞弊以制造公司短期运行良好的假象，达到安抚控股股东和取得高额奖金的双赢*面，但在其不参与公司经营管理的情况下，董事长并不知道在哪方面舞弊以及采取何种类型的舞弊更能提升短期业绩又更不易被发现。相反，在董事长和总经理两职合一的情况下，无论是出于提高控股股东收益还是出于自身利益考量要进行舞弊，董事长都更不受权力的约束而且更清楚如何舞弊。公司治理理论表明，公司治理是以监督和激励为核心内容，注重公司治理结构中对经营者的监督与制衡。两职合一将决策制定权和控制权结合在一起，显然削弱了监督和制衡作用，也弱化了治理结构预防和发现财务舞弊的作用。基于上述分析，本文提出如下假设。

假设2：两职合一会增强控股股东股权质押与公司财务舞弊风险的正相关性。

   三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2009—2020年共12年的中国A股所有上市公司作为初始样本，共计12160个观测值，其中财务舞弊风险较高和较低的观测值分别为6436个和5724个；发生控股股东股权质押的观测值4091个，未发生控股股东股权质押的观测值7259个。高财务舞弊风险样本占比为52.93%，股权质押组占比为35.39%。此外，参考已有的研究惯例并结合本文的研究特点，本文对样本进行了如下筛选：（1）剔除金融行业公司；（2）剔除ST和*ST公司；（3）剔除研究变量缺失的观测值；（4）为了避免极端值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。本文数据来自CSMAR数据库。

（二）变量定义与说明

1.被解释变量

被解释变量为公司财务舞弊风险（Fraud）。本文采用钱苹等（2015）[14]建立的Cscore模型来估计公司的财务舞弊风险，以-4.701为最优阈值将Cscore模型估计值分为两组，若估计值大于-4.701，则财务舞弊风险变量（Fraud）取值为1，表示财务舞弊风险高；否则取值为0，表示财务舞弊风险低。Cscore模型及其主要指标说明如表1所示。

表1Cscore模型变量说明

2.解释变量

本文解释变量为控股股东股权质押（Ple_d）。控股股东是指上市公司股东当中持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；或者其持股不足百分之五十，但其所持有的股份所拥有的表决权足以对股东大会决议产生重大影响的股东。股权质押是指股东使用自己所拥有的股权作为质押品的质押方式。与一般实物质押不同的是，股权质押的质押物是公司的股权，作为剩余财产索取权的股权在公司经营极度恶化的时候可能价值极低，甚至为零。因此，为保护自身的利益，质权人通常在股权质押业务合同中设置预警线和平仓线。当出质股票的价格触及预警线时，质权人就会通知质押人追加担保或者提前赎回，当出质股票的价格触及平仓线时，质权人就会在二级市场上抛售出质股票，导致股票的所有权转移。

借鉴已有的相关文献，本文选取了年末控股股东是否存在股权质押作为控股股东股权质押的度量，如果公司当年存在股权质押情况则取1，不存在则取0。同时选取了控股股东股权质押率（Ple_r）为替代变量进行稳健性检验，其为控股股东股权质押股份数量与其总持股数的比值，即Ple_r=控股股东股权质押股份数量/控股股东持股数量。

3.调节变量

本文的调节变量为两职合一（Dual）。当董事长和总经理为同一人时，其权力更不受束缚，因此实施财务舞弊的可能性更大，财务舞弊的风险更高。

4.控制变量

现实中存在着很多影响公司财务舞弊风险的因素，因此本文也需要考虑这些因素的影响。为了更好地研究自变量、因变量和调节变量之间的关系，需要将其他一些因素的影响排除出去，因此选取适当的控制变量。参考国内外相关文献，本文选取了两大类的控制变量：一类是公司特征变量，如公司规模、公司年龄等；另一类是公司治理结构的特征，如控股股东持股比例等。具体的控制变量选取如下：股价波动（SPV）、公司规模（Size）、公司年龄（Age）、负债水平（Lev）、盈利能力（Roa）、现金流量（Cf）、营运效率（Laz）、公司成长性（TobingQ）、控股股东持股比例（Cosh）、年度（Year）、行业（Indcode）。各变量定义见表2。

表2变量定义

参考韩燕等（2020）的方法，本文所运用的股价波动性指标（Stockpricevolatility，SPV）以个股日回报率的标准差进行衡量，计算公式如下：

（三）研究模型

本文研究的是控股股东股权质押对公司财务舞弊风险的影响，以及两职合一在控股股东股权质押和财务舞弊风险之间的调节作用。本文在进行模型设计时不但考虑解释变量、中介变量和被解释变量，还在模型中加入适当的控制变量，以将遗漏变量的影响降到最低，使得回归的结果更加真实可信。下面将针对前文提出的假设分别设计回归模型。

针对假设1，本文构建以下Logit回归模型：

其中，被解释变量Fraud为公司财务舞弊风险；解释变量Ple_d代表控股股东是否存在股权质押；稳健性检验变量为控股股东股权质押率Ple_r，代表控股股东股权质押与否，如果存在控股股东质押则取1，不存在控股股东质押则取0；CV代表控制变量。如果研究假设1成立，则模型（3）控股股东股权质押Ple_d的系数β1显著为正。P1代表公司财务舞弊的概率。

针对假设2，本文构建以下Logit回归模型：

其中，调节变量为两职合一（Dual），如果研究假设2成立，则必须满足模型（5）中的控股股东股权质押和两职合一交乘项的系数β3显著为正。P2表示存在调节作用的情况下，公司发生财务舞弊的概率。

   四、实证研究

（一）描述性统计

表3是本文研究的各变量的描述性统计结果，从表中可以看出：（1）上市公司财务舞弊风险（Fraud）的均值为0.529，说明上市公司中有半数以上的公司实施财务舞弊的可能性较高；（2）从上市公司是否进行股权质押（Ple_d）这一变量来看，其均值为0.403，说明2009—2020年间进行股权质押的上市公司超过40%，上市公司股权质押的现象比较普遍。被解释变量股权质押率（Ple_r）的均值为0.235，其最小值为0，最大值为1，说明并非所有的上市公司都进行了股权质押，而有的上市公司股权质押率甚至达到了100%。由表4可知，从均值来看，控股股东进行股权质押的上市公司财务舞弊风险的均值为0.567，未进行股权质押的上市公司财务舞弊风险的均值为0.504，前者高于后者，这初步说明了控股股东股权质押可能会加剧上市公司的财务舞弊现象。

图3变量描述性统计

表4按控股股东是否股权质押分组描述财务舞弊风险

（二）相关性检验

表5为各变量之间的Pearson相关系数。由表5可知，股权质押率（Ple_d）和股权质押（Ple_r）均与公司财务舞弊风险存在正相关关系，初步说明控股股东股权质押会提高企业的财务舞弊风险。其他变量之间的相关性基本上都显著为正，且相关系数的绝对值基本上小于0.1，说明变量之间不存在多重共线性问题。

表5变量相关性检验

注：括号里的数字为t值；*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平下显著。下同。

（三）实证结果分析

1.控股股东股权质押对公司财务舞弊风险的影响

表6报告了模型（3）的回归结果，从结果可以看出，控股股东股权质押比例Ple_d的回归系数在1%的水平下显著为正，这说明了我国A股上市公司的控股股东股权质押行为与公司财务舞弊风险存在着显著正相关关系。假设1得到验证。在使用替代变量Ple_r时，回归系数也是正值，且在1%水平下显著，从而证明了上述结果是稳健的。

表6控股股东股权质押与财务舞弊风险的Logit回归结果

2.两职合一在控股股东股权质押与公司财务舞弊风险之间的调节效应

为了验证假设2，本文对模型（5）进行回归检验。表7报告了模型（5）的回归结果。从中可以看出，两职合一和控股股东是否股权质押的交乘项P_D1在1%的水平上显著为正，两职合一和控股股东股权质押率的交乘项P_D2也在1%的水平上显著为正，这表明无论从控股股东是否股权质押还是从控股股东股权质押率的角度考虑，在控股股东发生股权质押的情况下，当公司的董事长兼任总经理时，公司的财务舞弊风险会显著增加，假设2得到验证。上市公司的董事选任权很大程度上掌握在控股股东手里，也就是董事在许多情况下要遵照控股股东的意志对公司进行经营管理。当控股股东在股权质押后，面临一定程度的控制权丧失风险，会对董事施加短期业绩压力或者以其他方式促使董事舞弊，管理层在面临短期业绩压力或受到董事以其他方式要求管理层舞弊的情况下，有较大的财务舞弊动机，而总经理作为公司的实际经营管理人，有更多的财务舞弊机会，即两职合一在董事有舞弊动机之时为其舞弊行为提供了身份便利。

表7两职合一调节作用的Logit回归结果

   五、稳健性检验

本文采用控股股东股权质押率作为替代变量进行稳健性检验。事实上，资产负债率、股权集中度以及公司成长性等方面不同的公司，其财务舞弊风险有所差别。此外，控股股东进行了股权质押的上市公司本身可能面临较大的财务舞弊风险。为了在排除资产负债率、股权集中度以及公司成长性等干扰因素的情况下考查控股股东股权质押对公司财务舞弊风险的影响，本文采用了倾向得分匹配（PSM）剔除一定程度的内生性影响。

本文采用Logit回归，将所有控制变量以及行业虚拟变量纳入模型中，用逐步回归的方法，筛选出干扰公司财务舞弊风险的变量，最终确定公司规模（Size）、公司年龄（Age）、负债水平（Lev）、盈利能力（Roa）、现金流量（Cf）、营运效率（Laz）、公司成长性（TQ）及控股股东持股比例（Cosh）为匹配变量。将控股股东股权质押及筛选出的变量进行Logit回归，计算出倾向得分值（ps），以此为依据对控股股东股权质押组和非质押组进行匹配，计算出控股股东股权质押的平均处理效应ATT。PSM需要满足平衡性假设和共同支撑假设，本文主要采用1：1最近邻匹配方法，同时提供了半径匹配和核匹配的平均处理效应。

从表8可知，所有匹配变量在匹配前均存在显著差异，在匹配完成后则不存在显著差异，满足平衡性假设。

表8匹配前后各样本特征对比

共同支撑假设检验见图1和图2。从图中可以看出，匹配完成后质押组和控制组取值区间基本相同，匹配变量分布存在大部分重合，两组样本在各方面的特征比较接近，故匹配效果较好。

图1匹配前核密度函数图

注：作者根据CSMAR数据库利用Stata分析所得。下同。

图2匹配后核密度函数图

表9显示了在控制了公司规模（Size）、公司年龄（Age）、负债水平（Lev）、盈利能力（Roa）、现金流量（Cf）、营运效率（Laz）、公司成长性（TQ）及控股股东持股比例（Cosh）特征后，控股股东股权质押对公司财务舞弊风险的影响。倾向得分匹配后的实证检验见表10和表11。总体来说，控股股东股权质押会增加公司的财务舞弊风险，即使在考虑内生性后，本文的基本研究结论也没有发生改变，具有一定的稳健性。

表9样本总体的平均质押效果

表10PSM后控股股东股权质押与财务舞弊风险的Logit回归结果

表11PSM后两职合一调节作用的Logit回归结果

   六、结论与展望

近年来，控股股东股权质押现象迅速升温。控股股东股权质押虽然只是控股股东的个体行为，理论上应该和被质押股权的上市公司无关。但由于控股股东对上市公司有较高的控制权，而控制权会给控股股东带来巨大的私利，为了稳定股价，控股股东在股权质押之后可能会采取一些行动以提高公司的业绩，因此公司进行财务舞弊的可能性也随之增大。学者们对影响公司舞弊风险的因素进行了大量的分析，但较少从控股股东股权质押的角度进行研究。在此背景下，本文收集了2009—2020年12个年度中国A股上市公司的相关数据，考察了控股股东股权质押对公司财务舞弊风险促进作用的原因，同时也考察了两职合一是否会调节这一促进作用。

本文研究发现：控股股东股权质押与公司财务舞弊风险之间存在着正相关关系。在股权质押之后，为了避免被质押股票触及平仓线而丧失控制权，控股股东会向高管施压，使其更倾向于实施一些财务舞弊行为。此外，两职合一正向调节控股股东股权质押与企业财务舞弊风险之间的关系，即当公司存在两职合一的现象时，公司的财务舞弊风险会更高，但两职合一本身不会显著增加公司的财务舞弊风险。在控股股东股权质押后，控股股东有更强的动机进行财务舞弊，而董事长掌管的董事会是股东权利的最高代表机构，总经理则对公司的经营情况了如指掌，前者大权在握而后者洞悉全*，使得两职合一为公司进行财务舞弊提供了职务便利，财务舞弊风险也随之提高。一方面，存在控股股东股权质押的公司应该更加警惕财务舞弊风险，企业管理层和监督层都应该给予更多的关注并采取更为严格的反舞弊机制；另一方面，存在控股股东股权质押现象的公司，董事长不宜兼任总经理，两职分离能够起到更好的监督作用。

本文的研究存在一定的*限性。第一，控股股东在股权质押后未必面临着较高的控制权丧失风险，当控股股东股权质押率较低不会危及控制权时，控股股东维持股价稳定的动机较低，进而舞弊风险也较低；当控股股东的股权质押率足以令其丧失控制权时，控股股东的舞弊动机会更加强烈。后续的研究可以根据股权质押率的高低，划分为高质押率组和低质押率组，进一步探究不同的股权质押率对公司财务舞弊风险的影响。第二，财务舞弊风险和事实上进行了财务舞弊是不同的概念，前者着重于事前防范而后者则是取得了实际利益或者造成了现实后果。本文立足于事前防范，对事后的实际舞弊行为未进行追踪考虑，后续可以进行深入研究。

排版/马博骏

校对/闫洪娴

解释下控股股东进行股票质押式回购交易是利好还是利空

股票质押式回购交易（简称“股票质押回购”）是指符合条件的资金融入方（简称“融入方”）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（简称“融出方”）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。一个是控股股东股票质押，是指控股股东用自己持有的股份向银行等金融机构以市场价格，按一定折扣计算後进行的一种抵押贷款，一般贷款额是该股票市场价格的50%。出现这种情况说明，控股股东需要现金流。对於二级市场来说，利好的情况是控股股东可减持的股份被锁定，市场筹码相对减少，卖压减轻。而如果这笔贷款的最终用途为上市公司提高了业绩的话，将是更大的利好。风险在於一旦市场价格下跌了50%，这批股份将被强平，形成极大抛压甚至形成踩踏。还有一个是回购交易，是指控股股东或上市公司以市场价格买入本公司的股票，不管买入的目的，其本质就是在一定时期内减少了市场上股票的供应量，对该股票来说是利好。如果回购的部分被注销，就是减少了总股本，是长期利好。如果回购的部分有锁定期，在锁定期内的卖压也会减轻。风险在於锁定期结束後大股东会不会再度减持。就质押式回购本身而言，只是上市公司融资的一种方式，通常这种融资的成本也较低，变现能力也较强，所以上市公司都愿意以这种方式融资。对上市公司而言谈不上是利空还是利多，因为通过融资，公司的短期流动资金增加了，现金流多了，同时出现了融资成本，所以总体而言对上市公司没有实质影响。

控股股东股权质押是否影响审计师定价策略？—来自中国上市公司的经验证据

作者简介

张龙平(1966-)，男，重庆垫江人，中南财经政法大学会计学院教授，博士生导师，从事审计理论与方法研究；潘临(1991-)，男，福建莆田人，中南财经政法大学会计学院博士研究生，从事资本市场与审计理论研究；欧阳才越(1989-)，男，湖北黄石人，中南财经政法大学会计学院博士研究生，从事资本市场研究；熊家财(1988-)，男，江西南昌人，江西财经大学会计学院讲师，博士，从事公司金融研究。

［摘要］审计成本与风险溢价是影响审计师定价的两个重要因素。以2007—2014年间我国A股上市公司为对象，研究控股股东股权质押对审计师定价的影响，并考察了产权性质、审计师特征以及法制环境对两者之间关系的调节作用。研究发现：总体而言，相较于非控股股东股权质押的公司，审计师对控股股东股权质押公司的审计定价更高，且控股股东股权质押比例越高，审计定价越高。进一步地，在民营企业、“四大”审计的企业及在法制环境好的地区，审计师对控股股东股权质押公司的审计定价都更高。这表明审计师能够识别上市公司控股股东股权质押带来的风险，并将其反映在审计定价中。

一、引言  近年来，股权质押已经成为上市公司股东在资本市场上进行二次融资的重要途径。股权质押是指股东将其持有的上市公司股份质押给金融机构（如银行、券商或者信托）以取得借款的债务融资行为。与其他融资方式相比，股权质押融资更加便利、快捷，因而受到股东和质权人的青睐。本文的数据统计显示，2007—2014年间，A股发生控股股东股权质押的上市公司占比达到30.4%，且该比例呈现逐年上升的趋势。从质押比例来看，不少上市公司控股股东股权质押比例非常高，有些控股股东甚至将其所持有股份全部质押给金融机构。然而，股权质押在带来融资便利的同时，也存在一些不可忽视的风险。股权价值依附于公司股价，当股票市场高度波动时，股权价值可能在短期内大打折扣，从而给质权人带来较大的风险。对于控股股东而言，股权质押同样意味着风险，当上市公司的股价大幅下跌至质权人要求的“预警线”或者“平仓线”时，若控股股东不能追加质押股权或者提前赎回质押股权，则这些股权就可能被质权人强行处置（二级市场抛售）或者面临司法冻结，造成控制权发生转移，同时导致二级市场严重的“践踏效应"，进一步推动股价下跌。  近年来，股权质押逐渐受到实务界和学术界的广泛关注，尤其在2015年股市暴跌的背景下，众多股权质押融资触及“预警线”和“平仓线”，并出现A股历史上最大规模的“停牌潮”，这不禁引发人们开始思考股权质押的安全性、合理性以及背后可能隐含的大股东动机。研究表明，大股东在股权质押后存在掏空和盈余管理的行为。如郑国坚等指出，大股东的股权质押或冻结现象暗示其资金链紧张且融资能力有限，这是大股东面临财务约束的重要信号，他们还发现大股东股权质押后更倾向于掏空上市公司资源。大股东掏空上市公司资源，加大了公司与审计师之间的信息不对称程度，并可能使公司陷入经营困境，进而增大审计师风险。那么审计师是否识别这一风险，并影响其定价策略呢？进一步地，在产权性质、审计师特征以及法制环境不同时，控股股东股权质押和审计定价之间的关系是否存在差异？本文以我国上市公司2007—2014年的数据为基础，对以上问题进行了研究。  本文可能的贡献包括：第一，本文的研究拓展了股权质押经济后果的文献。现有文献主要探讨了股权质押与应计盈余管理、股权质押与真实盈余管理、股权质押与大股东掏空行为、股权质押与公司价值以及股权质押与股权崩盘风险的关系等。作为公司外部监督的重要角色，审计师是否关注上市公司控股股东股权质押可能带来的风险，目前还未有文献涉及。本文以审计师风险识别为切入点，研究控股股东股权质押对审计定价的影响，可以丰富股权质押领域的文献。第二，以往文献发现，企业经营风险和财务报表错报风险会影响审计师风险识别，进而影响审计师定价策略，但未有文献从控股股东股权质押的角度进行研究。本文研究丰富了审计风险及审计定价方面的文献。  二、文献回顾  目前，有关股权质押的研究尚不太多，现有文献主要关注大股东股权质押的动机和经济后果。郑国坚等指出大股东股权质押或冻结现象说明其资金链紧张且融资能力有限，这是大股东面临财务约束的重要信号。实证研究发现，大股东股权质押和大股东资金占用呈显著正相关关系，即表现为“掏空效应”。进一步地，在股权制衡度较高的公司中，大股东股权质押限制了上市公司的掏空行为；外部监管环境越好，越可能限制大股东股权质押后的掏空行为。李旎和郑国坚发现，在市值管理动机下，控股股东质押股权会约束控股股东对上市公司的利益侵占行为。黄志忠和韩湘云研究发现，在国有企业中，大股东股权质押后并没有出现明显的盈余管理和资金侵占，而在非国有企业中，大股东股权质押后表现出显著的正向盈余管理和资金侵占行为。郑国坚等、郝项超和梁琪的研究都发现大股东股权质押后的掏空行为损害了公司的价值和绩效。  现有文献中关于大股东股权质押与盈余管理的研究结论并不一致。谭燕和吴静从债权人治理的角度研究大股东股权质押与盈余质量的关系，发现在大股东股权质押的上市公司，应计盈余管理程度更低。从质权人的角度来看，其倾向于选择盈余质量较好的公司以降低信息不对称程度，而应计盈余管理通常都带有“粉饰报表”的色彩，更可能受到质权人的排斥。为了迎合质权人的要求，大股东联合管理层进行过度应计盈余管理的动机减弱，换言之，质权人发挥了外部治理作用，有效地降低了上市公司的应计盈余管理水平。然而，王斌和宋春霞的研究却发现大股东实际上联合公司高管转向更为隐蔽的真实盈余管理，真实盈余管理有助于维持股价的稳定性，避免由于股价下跌带来的控制权转移风险。相反地，谢德仁等研究发现，为了降低股价崩盘风险，控股股东股权质押的公司进行了更多的盈余管理。黄志忠和韩湘云也发现控股股东股权质押的公司更倾向于进行向上的盈余管理，且这种关系在非国有企业中更加显著。   另外，谢德仁等研究了控股股东股权质押与股价崩盘之间的关系，发现两者之间存在负相关关系，即利益相关者为了避免股价崩盘和控制权转移，采取了稳定股价的措施，然而并不是通过提高公司经营业绩的方式，而是采取操纵公司信息披露来降低股权质押期间的股价崩盘风险，且控股股东股权质押解除后，公司的股价崩盘风险随之提高。徐寿福等研究发现，大股东股权质押意愿和规模与股票错误定价显著正相关，在宽松货币政策时期或低利率时期，大股东股权质押的意愿更强，且质押的规模更大。   综上所述，现有文献主要研究大股东股权质押与大股东资金占用、盈余质量以及公司价值等之间的关系，已有成果为本文的研究提供了重要的理论基础和借鉴依据。但是，现有文献未研究控股股东股权质押对审计师风险识别的影响，更没有研究其对审计师定价策略的影响，因此本文对该问题的研究可以丰富股权质押与审计定价领域的文献。  三、理论分析与假设提出 （一）控股股东股权质押与审计定价  Simunic提出了经典的审计收费决定模型，他认为审计收费由审计成本（包括正常利润）和审计经营风险的预期成本构成。之后，Houston等扩展了该模型，他们指出审计经营风险预期的成本包括两个部分：一是与审计师未发现财务报表存在重大错报（审计风险）有关的法律诉讼成本，二是与未发现重大错报风险无关的其他成本。进一步地，Houston等又将其他成本分为两类：剩余的法律诉讼成本（与重大错报无关的诉讼成本）和非法律诉讼成本（如审计师声誉受损引致的未来审计业务和非审计业务收入降低）。因此，基于Houston等的分析，审计定价的决定因素可以概括为四个方面：审计成本；与审计风险有关的法律诉讼风险溢价；其他法律诉讼风险（与审计风险无关）溢价；非法律诉讼风险溢价。  我国资本市场普遍存在大股东侵害中小股东利益的现象，其中，占用上市公司资金是大股东掏空上市公司的主要手段。郑国坚等认为股权质押在一定程度上限制了大股东基于所有权的部分权利，且股权质押容易被市场解读为消极信号，通常情况下大股东并不会选择股权质押方式融资。大股东如出现股权质押，则反映了其资金紧张的现状，且质押比例越高说明大股东面临的融资约束程度越大。在A股市场中，对资金较为渴望的大股东通常在股权限售期内就将股票质押出去。如果上市公司大股东将限售期内的股权全部质押且质押率（贷款本金×100%/质押股票市值）较高时，可能存在“变相”套现的可能性，这种情况下大股东或无还债的打算，到期直接以质押的股权抵债。既然此时大股东无意控制权的丧失，则掏空上市公司的欲望会更加强烈。典型案例如2011年联发股份大股东联邦国际“变相”套现。。现有研究表明，相比于没有大股东股权质押的公司，存在大股东股权质押的公司中，大股东侵占上市公司资源的现象更为明显。大股东掏空上市公司资源会严重影响公司正常的生产经营活动，对上市公司的业绩造成负面影响，甚至使上市公司陷入财务困境，增大破产风险。此外，一旦控股股东到期无法偿还借款，质押的股权面临被质权人处置并有可能导致控制权发生转移，控制权转移往往会引发公司高管团队人员大幅度变更，使公司的日常经营陷入动荡。对审计师而言，客户经营风险越大，审计师预计未来受到投资者起诉以及声誉受损的可能性越大，即审计师面临的经营风险越高。在这种情况下，审计师倾向于收取更多的风险溢价，进而导致审计收费增加。Houston等、Bell等的研究都表明经营风险越高的公司支付的审计费用也越高。邢立全和陈汉文研究发现，行业中竞争地位高的公司经营更加稳定，其所面临的经营风险相对较低，审计师针对这类客户收取的审计费用也较低。Wang和Chui、闫焕民等也得到了类似的结论，即客户经营风险是影响审计师定价的重要因素之一。  同时，面临融资约束的大股东为了持续地从上市公司获取资源，就必须保住上市公司的壳资源，从而维持上市公司正常的增发、配股资格，因此大股东更有动机联合管理层进行利润操纵甚至财务造假。此外，大股东的“掏空”行为若被外部中小股东识别，中小股东往往采取“用脚投票”的方式来表达不满，进而导致股价下跌。为了避免这种情况的出现，大股东更可能隐瞒“坏消息”，降低信息披露质量。因此，我们可以推断，在股权质押后，控股股东有更大的动机来隐瞒其机会主义行为。以往研究也表明控股股东股权质押后倾向于进行盈余管理。在这种情况下，审计师面临的信息不对称程度较大，其感知的上市公司财务报表错报风险较高，为了将审计风险降低至可接受的低水平，事务所通常会委派更多有经验的审计人员，执行更充分的审计程序，从而导致审计成本上升，进而影响审计定价。已有研究表明，当企业存在财务报告内部控制缺陷，即企业的财务报表错报风险较高时，审计师往往会通过提高努力程度来降低审计风险，进而导致审计成本与审计定价上升，且财务报告内部控制缺陷越严重，审计定价越高。Houston等研究发现，当被审计单位丢失了重要客户（占其销售收入的30%）时，这意味着被审计单位的未来经营风险较高，且由于业绩压力转而操纵盈余的动机更强，审计师对这类公司定价更高。   综上所述，不论是风险溢价还是成本补偿，审计师都很可能对存在控股股东股权质押的公司定价较高，因此，本文提出H1。H1：在其他条件相同的情况下，与非控股股东股权质押的公司相比，审计师对控股股东股权质押的公司定价更高。  （二）控股股东股权质押、产权性质与审计定价   一方面，在我国，地方**对银行信贷资源配置的干预仍然普遍存在，国有银行往往受地方**干预，更多地向国有企业提供低息贷款，即国有企业存在“预算软约束”现象。反之，作为新兴经济主力军的民营企业面临的融资约束较大，更加依靠企业自身的特质来取得贷款，财务状况好、公司未来发展前景好的民营企业才更可能获得银行贷款。因此，相比于民营企业，国有企业控股股东面临的融资约束程度显著更小，其进行股权质押融资后掏空上市公司并隐藏信息的动机更小，这也意味着被审计单位财务报表存在重大错报的概率更低，在可接受的审计风险保持不变时，审计师所需付出的努力程度更低，进而审计成本相应更低。以往研究也表明，控股股东股权质押与盈余管理的正向关系在非国有企业中更加显著。另一方面，众所周知，国有企业存在“预算软约束”，因资不抵债而导致破产的风险更小，即审计师在未来被投资者起诉而遭受损失的可能性更小，因而审计师要求的风险溢价更低。因此，本文认为，在产权性质不同的情形下，审计师识别的控股股东股权质押风险存在差异，进而审计定价也不同。基于以上分析，本文提出H2。H2：在其他条件相同的情况下，相对于国有企业，在民营企业中，控股股东股权质押与审计定价之间的正向关系更显著。   （三）控股股东股权质押、审计师特征与审计定价Malley指出，尽管审计师已经执行充分有效的审计程序，并发表了公允的审计意见，外部投资者通常还是会把投资损失归结于审计师没有尽责。换言之，即使经过审计的财务报告不存在重大错报，审计师还可能在未来面临投资者的起诉，并导致声誉受损。此外，不同规模的事务所面临的经营风险存在显著差异。我们通常认为，规模大的事务所面临更严重的“深口袋”效应，当投资者遭受损失时，他们更倾向于起诉大所。根据规模差异，我们习惯上将事务所区分为“四大”和非“四大”。与非“四大”相比，“四大”面临的经营风险更高，因而“四大”的风险意识更强，更倾向于对高风险客户保持谨慎，并付出更多努力以及收取更高的风险溢价。Elliott等研究发现，“四大”对高风险客户收取了较高的审计费用，而这种关系在“非四大”客户中不显著。Hogan和Wilkins的研究也发现“四大”对财务报告内部控制缺陷的收费溢价高于非“四大”。前文论述控股股东股权质押加剧了大股东掏空，进而增大了公司的经营风险和财务报表错报风险，而“四大”受“深口袋”效应和声誉机制的约束，往往对客户风险更加敏感，因此，“四大”更倾向于对高风险客户保持谨慎（执行更多审计程序）且收取高风险溢价，从而提高审计定价。基于以上分析，本文提出H3。H3：在其他条件相同的情况下，相对于非“四大”审计的公司，“四大”审计的公司中，控股股东股权质押与审计定价之间的正向关系更显著。   （四）控股股东股权质押、法制环境与审计定价   Choi等研究发现，法律环境是影响审计师定价的重要因素，审计定价随着法制环境严格程度的增加而增加。当资本市场的投资者因公司经营失败或者股价暴跌而导致投资损失时，审计师往往成为“替罪羊”，并为遭受损失的投资者“买单”。控股股东股权质押隐含着控股股东更多的掏空行为和企业更大的经营风险，在法制环境好的地区，审计师面临的诉讼风险更高，因此审计师更可能针对此类风险收取更高的溢价。闫焕民等发现，在法制环境好的地区，事务所转制导致审计师法律责任增强，并促使审计师关注客户风险且应对风险的效果更加明显。另外，控股股东股权质押的公司更有可能操纵会计信息，进而导致审计风险增大。为了将审计风险降低至可接受的低水平，审计师需要付出更多努力，委派更具胜任能力的审计项目团队，从而导致审计成本上升，在法律环境好的地区，我们预期这种效应更强。总而言之，在法制环境好、投资者保护好的地区，由于审计失败及其他原因导致的法律诉讼风险将显著增大，审计师更倾向于通过收取风险溢价和增加审计资源投入的方式来控制风险，因此审计定价更高。基于以上分析，本文提出H4。   H4：在其他条件相同的情况下，相对于法制环境差的地区，在法制环境好的地区，控股股东股权质押与审计定价的正向关系更显著。   四、研究设计与数据说明  （一）样本选择和数据来源   本文以2007—2014年间我国沪深A股上市公司为研究对象，对初始样本做了如下处理：（1）剔除了属于金融保险业的样本；（2）剔除了当年为ST、*ST的样本；（3）剔除了主要变量存在缺失值的样本；（4）对所有的连续变量在1%和99%分位点进行了缩尾（Winsorize）处理，最终得到12729个研究样本。本文的控股股东股权质押数据来自WIND数据库和国泰安数据库（CSMAR），并通过手工补充查找年报以及股权质押与冻结公告获得根据本文作者手工搜集的数据显示，控股股东股权冻结主要由三部分组成：第一部分是2006年股权分置改革中控股股东承诺而形成的冻结和2009年国有股划转社保而形成的冻结，我们把该部分归结为“其他原因导致的股权冻结”，合计103个样本；第二部分是仅仅披露存在股权冻结，但是未披露冻结的具体原因，合计184个样本；第三部分是控股股东与其他第三方因担保、合同纠纷、侵权等各种原因而被司法冻结，合计276个样本。第一部分和第三部分的股权冻结并不是正常情形下由于控股股东面临融资约束而质押股权引起的，而第二部分的股权冻结未披露形成原因，究竟是否由控股股东股权质押导致的不得而知，为了使研究样本更加“干净”，本文将以上股权冻结的样本剔除。事务所变更数据来自中国注册会计师协会网站，并经过手工整理。本文参考张鸣等对事务所变更的界定，本文研究不包括因事务所合并、分立以及更名而导致的事务所变更。法制环境数据来自樊纲等编制的《中国市场化进程指数——各地区市场化相对进程2011年报告》中的中介组织发育和法律指数，由于该数据只披露至2009年，因此本文2010—2014年的法制环境数据用2009年的数据代替。本文的其他数据来源于国泰安数据库。（二）模型构造与变量定义   为检验上文提出的假设，本文借鉴闫焕民等人的研究，构建了模型（1）、模型（2）和模型（3），模型中的变量定义具体见表1

   五、实证分析  （一）描述性统计及相关性分析   表2的PanelA呈现了主要变量的描述性统计结果，从表2可以看出，控股股东股权质押样本占总样本的30.4%，郑国坚等人的研究中，控股股东股权质押样本所占比例为31.2%，本文与之相近。这表明我国上市公司控股股东较为普遍地采用股权质押融资方式。本文将总样本进一步分为股权质押组和非股权质押组，对主要变量的组间差异做了均值检验和中位数检验。结果表明，与非控股股东股权质押的公司相比，审计师对存在控股股东股权质押的公司定价显著更高。此外，表2的PanelB显示审计定价（LNAFEE）与控股股东股权质押（PLEDGE）的相关性系数为0.029，在1%的水平上显著为正，这初步验证了H1，即审计师能够识别控股股东股权质押带来的风险，并将其反映在审计定价中。下文将使用多元线性回归进一步验证这个结论。

   另外，控股股东股权质押主要发生在民营企业中，国有企业存在控股股东股权质押的概率显著更低。原因主要包括两个方面：其一，国有企业控股股东一般也是国有企业，作为最终控制人的**往往能够干预国有银行的信贷决策，为这些国有企业信用融资提供便利，因此国有企业所面临的融资约束更小，采用股权质押融资方式的可能性也相应较低。其二，国有企业的控股股东股权质押行为受到法律法规更严格的限制，2001年颁布的《关于上市公司国有企业股权质押有关问题的通知》就对国有股东授权代表单位的股权质押目的、时间、资金用途、质押股份数量以及审批手续做了严格的规定，这在很大程度限制了国有企业控股股东的股权质押行为，这与黄志忠和韩湘云的研究结论一致。  （二） 多元线性回归分析   1.控股股东股权质押与审计定价   H1的检验结果如表3所示。控股股东股权质押（PLEDGE）的回归系数为0.019，T值为252，在5%的水平上显著为正，进一步验证了H1，即在其他条件相同的情况下，相比于非控股股东股权质押的公司，审计师对控股股东股权质押的公司定价显著更高。这表明，审计师能够识别控股股东股权质押的公司隐含着大股东掏空及信息隐藏动机，并通过增加审计投入（成本上升）和收取更多风险溢价的方式来应对风险，从而导致审计定价更高。   2.控股股东股权质押、产权性质与审计定价   为了检验H2，本文进一步将样本分为国有企业组和非国有企业组，检验结果如表4所示。在国有企业组中，控股股东股权质押（PLEDGE）的回归系数为负且不显著；在非国有企业组中，控股股东股权质押（PLEDGE）的回归系数在1%的水平上显著为正，且交叉项STATE×PLEDGE的系数在10%的水平上显著为负。这表明控股股东股权质押对审计定价的影响主要存在于非国有企业中，而在国有企业中这种关系不存在，也就是说，审计师能够识别国有企业和非国有企业的经营风险以及财务报表错报风险之间的差别。审计师对国有企业控股股东股权质押带来的风险识别更不充分，即在民营企业组中，控股股东股权质押与审计定价之间的正向关系更显著，H2得到验证。

   3. 控股股东股权质押、审计师特征与审计定价   为了验证H3，本文将样本分为“四大”组和非“四大”组，检验结果如表5所示。在“四大”组中，控股股东股权质押（PLEDGE）的系数在5%的水平上显著为正；在非“四大”组中，控股股东股权质押（PLEDGE）的系数在10%的水平上显著为正，这表明不论审计师是否为“四大”，都能识别控股股东股权质押带来的掏空和信息隐藏风险，并通过提高审计定价来应对风险。交叉项BIG4×PLEDGE的系数在1%的水平上显著为正，这意味着在“四大”组中，控股股东股权质押与审计定价之间的正向关系更加显著，也就是说，“四大”对客户存在的控股股东股权质押风险更加敏感并能够保持更强的谨慎性，因此审计定价更高，H3得到验证。   4. 控股股东股权质押、法制环境与审计定价   H4的检验结果呈现在表6中。在法制环境好的组中，控股股东股权质押（PLEDGE）的系数在1%的水平上显著为正；而在法制环境差的组中，控股股东股权质押（PLEDGE）与审计定价（LNAFEE）之间的关系为负但不显著，即控股股东股权质押与审计定价的正向关系主要存在于法制环境好的地区，而在法制环境差的地区，这种关系不存在。这表明地区法制环境的好坏会对审计师风险识别产生影响，具体地，在法律环境好的地区，审计师识别自身面临的诉讼风险更大，倾向于对存在控股股东股权质押的客户收取较高的审计费用。交叉项LEGAL×PLEDGE的系数在1%的水平上显著为正，这也表明了在法制环境好的地区，控股股东股权质押与审计定价的正向关系更加显著，H4得到验证。    六、稳健性检验   为了证明研究结论的稳健性，本文还做了以下测试。   第一，考虑通货膨胀对审计定价的影响，本文借鉴闫焕民等人的研究，以2007年为基期，利用国泰安数据库中的消费价格指数（CPI）来衡量通货膨胀率，对2008—2014年间各年的审计收费进行调整（调整后的审计定价变量为LNAFEE_Adjust），并重新进行回归，结果见表7的第（1）列至第（4）列，主要结论与前文保持一致。   第二，前文的控股股东股权质押（PLEDGE）为虚拟变量，本文借鉴郑国坚等人的方法，使用控股股东质押的股份占其持有上市公司股份的比例（PLEDGE_ratio）作为解释变量，重新进行回归，结果见表7的第（5）列至第（8）列，虽然交叉项STATE×PLEDGE_ratio的显著性降低（符号一致），但依据产权性质分组的检验结果依然支持了国有企业组中控股股东股权质押与审计定价不显著，而在非国有企业组中两者关系显著的结论。其他交叉项依然显著，总体结论较稳健。

   第三，为了控制控股股东股权质押样本的自选择问题，本文采用倾向匹配得分法（PSM）进行稳健性检验，参与匹配的变量包括：产权性质（STATE）、资产收益率（ROA）、资产负债率（LEV）、年度（YEAR）和行业（IND）。根据最近邻匹配原则(1:1)，本文为每个控股股东股权质押样本匹配了非控股股东股权质押样本，根据匹配后的样本重新对前文模型进行回归，在回归过程中进一步考虑时间序列效应的影响，即在公司层面进行群聚调整（Cluster）。结果发现虽然交叉项STATE×PLEDGE的显著性降低（符号一致），但依据产权性质分组的检验结果依然支持了控股股东股权质押与审计定价的关系在非国有企业组中显著，而在国有企业组中不显著的结论。其他交叉项依然显著，总体结论较稳健。限于篇幅，具体结果略。   七、研究结论和启示   控股股东股权质押及其产生的经济后果已经成为理论界和实务界关注的热点。现有文献发现控股股东股权质押后往往存在掏空上市公司并隐藏信息的行为，这加剧了管理层和审计师之间的信息不对称程度，但目前未有文献将控股股东股权质押和审计师风险识别与应对结合起来进行研究。本文从审计师风险识别的视角，基于审计风险模型与审计定价理论，考察控股股东股权质押对审计师定价策略的影响，预期可以丰富股权质押和审计定价领域的文献。   研究结果显示，在其他条件相同的情况下，审计师对存在控股股东股权质押的公司定价更高，且控股股东股权质押比例越高，审计定价越高。进一步地，相对于国有企业，在民营企业中，审计师识别控股股东股权质押导致的企业经营风险以及财务报表错报风险更高，因此审计定价更高；相对于非“四大”审计的公司，在“四大”审计的公司中，控股股东股权质押与审计定价的正向关系更加显著，主要原因是“四大”面临的诉讼风险更高，对于高风险客户，“四大”更倾向于保持谨慎，并通过执行更充分的审计程序或收取更多风险溢价来规避风险，从而导致审计定价更高；相对于法制环境差的地区，在法制环境好、投资者保护好的地区，审计人员的法律责任意识更强，这促使他们更加关注客户的控股股东股权质押风险及应对，进而将其反映在审计定价中。本文研究结论表明，审计师能够识别上市公司控股股东股权质押带来的风险，并通过制定更高的审计定价来控制风险。本文的结论也提醒二级市场的中小投资者关注上市公司控股股东股权质押现象，尤其要对控股股东高质押率的上市公司保持警惕。

（本文原载于《审计与经济研究》2016年第6期。如有媒体或其他机构转载，请注明文章出处。）

股东股份被质押什么意思，对股价来说是利好还是利空

单纯看股权质押，这是正常的融资担保手段，属于中性事件，理论上对股价无影响。

股东质押股权是好事还是坏事

股票质押指的是借款人以自己拥有或第三方持有依法可以转让和出质的上市公司、非上市股份有限公司、有限责任公司的股权作为质押，向银行申请贷款。股票质押是好事还是坏事需要结合公司的具体情况来判断，对于一些公司来说，股票质押是一种利好，它可以帮助公司解决资金紧张问题，利用股票质押获得的资金让公司发展得更好。不过如果公司经营状况出现问题，在短时间内很可能会导致公司股票下跌，股票质押贷款很容易让公司增加更多的负债率。股票质押是上市公司经常使用的融资手段，尤其是在资本环节恶劣、企业经营不佳的情况下，一些大股东就会偏向选择这种融资方式，如果到期还不上，质押的股票就会卖给银行或是信托，等于股东间接减持变现。而且如果股票价格下跌触及质押平仓线，质押机构会强制抛售质押的股票，进一步造成股价崩盘。此条答案由有钱花提供，希望对您有帮助。和阿里旗下的借呗、腾讯旗下的微粒贷一样，有钱花是度小满金融（原百度金融）的信贷服务品牌，属于大公司、大品牌，正规安全，不仅利率很低而且十分靠谱。依托百度技术和场景优势，有钱花运用人工智能和大数据风控技术，已累计放款超过4000亿元，为无数用户提供了方便、快捷、安心的互联网信贷服务。

关于控股股东进行股票质押式回购是利好吗

中性。控股股东将上市公司的股票进行质押回购，可以抵押出一部分资金，但对于上市公司来说，没有任何影响。

控股股东股权质押与现金持有水平：“掏空”还是“规避控制权转移风险”

作者：李常青幸伟李茂良

简介：李常青，厦门大学管理学院教授，博士生导师；幸伟（通讯作者），厦门大学管理学院博士生；李茂良，厦门大学财务管理与会计研究院助理教授，硕士生导师。

刊期：《财贸经济》2018年第4期

控股股东股权质押与现金持有水平：“掏空”还是“规避控制权转移风险”

为了拓宽股东的融资渠道，缓解股东融资约束，我国《担保法》、《物权法》先后规定“依法可以转让的股份”可以质押。由于进行股权质押业务既不需要其它股东的意见，也无需监管部门的审批，质押资金用途不受限制，股东股权质押后股东的控制权、表决权并不受影响，股权质押业务深受股东青睐,近年来股权质押业务在A股市场发展迅速。

已有研究发现存在股权质押的控股股东陷入财务困境的可能性较大，此时控股股东更倾向于占用上市公司资金（郑国坚等，2014），股权质押会增加现金流权和控制权的分离，弱化控股股东的激励效应和强化侵占效应，降低公司价值（郝项超、梁琪，2009）；另一方面，股权质押业务的关键因素是股价，A股市场股价波动率高，资金融出方（银行、券商、信托公司等）为了控制自身风险，在股权质押合同中，根据资金融入方的资信、担保等情况，确定基准质押率，以及预警线和平仓线，当股价跌至预警线，资金融出方通知资金融入方追加担保或者提前赎回质押股票，当股价跌至平仓线，资金融出方将在二级市场抛售股票或者拍卖股票，如果是控股股东股权质押，将面临控制权转移风险。A股市场存在壳资源价值（王豫刚，2016）和控制权私利（Jiang等，2010；Wang和Xiao，2011；姜付秀等，2015），股权质押的控股股东有强烈动机降低控制权转移风险（Chan等，2013；Huang和Xue，2016；谢德仁等，2016；李常青、幸伟，2017；王雄元等，2017）。

现金是流动性最强的资产，一方面更容易受到控股股东的侵蚀，另一方面也为上市公司进行市值管理，降低股价下跌风险提供了便利。那么股权质押的控股股东是加大对上市公司的资金占用导致公司现金持有水平更低，还是为了预防股价下跌，持有更多的现金通过股票回购、与媒体合谋披露更多好消息，或者采用其它市值管理等手段降低控制权转移风险？会对上市公司的现金持有水平产生何种影响？遗憾的是，目前鲜有文献对这一问题进行全面、系统的探索，本文试图解决这一问题。

鉴于此，本文以2013年至2015年沪深两市上市公司季度数据为研究对象，考察了控股股东股权质押是否会影响上市公司现金持有水平，实证研究发现，控股股东股权质押比例与上市公司现金持有水平呈U型关系。当控股股东股权质押比例低于临界值，由于资金占用等原因导致上市现金持有水平减少；当控股股东股权质押比例高于临界值，控股股东出于规避控制权转移风险，上市公司持有更多现金。在进一步的分析中，本文还发现，控股股东股权质押比例与上市公司现金持有水平之间的U型关系只在非国有企业中存在，上市公司现金持有水平的降低是由股权质押的控股股东的掏空所致，增加的现金持有是来自公司资本性支出的降低和现金分红的减少，持有更多的现金能显著降低股价触及平仓线的可能性，存在股权质押的控股股东对上市公司现金持有水平的干预损害了公司价值。

本文以上市公司现金持有水平为切入点，发现控股股东股权质押既有“掏空”的行为也会有防范“控制权转移风险”的动机，更全面的揭示了股权质押的控股股东具有多种动机，在理论丰富了控股股东股质押的经济后果研究，在实践上对进一步完善股权质押制度也具有一定的指导意义。

股东股权质押是利好还是利空？

股权质押有双重影响：

1、如果股权质押获得了流动资金，增加了公司竞争力，那属于利好。

2、如果是质押流通股票，在需求量不变的情况下，属于利好。

3、如果只是为了偿还短期债务、支付员工工资，那属于利空。

4、如果股权高度质押，使得质押的股票出售，那么是属于利空的。